股债双杀原因何在？昨日出现了这两大信号！

央行公开市场周一进行400亿元7天期逆回购和1900亿28天期逆回购，当日公开市场有650亿逆回购到期，因此当日净投放1650亿。上周五，央行如期续作MLF，对21家金融机构开展MLF操作共3055亿元。春节临近，央行不断净投放流动性，维稳意图明显，但在本周流动性回笼洪峰下，股债波动较大。

国债期货早盘冲高午后跳水大幅收跌，10年期国债期货主力合约T1703跌0.68%，5年期国债期货主力合约TF1703跌0.48%。上证收盘跌0.30%，深证跌2.95%，创业板跌3.64%，中小板跌2.81%。

同时，在消息面影响下，黑色系商品继续大涨。此外，另有“央行将把银行同业存单从应付债券划到同业负债中，且同业负债不可超出总负债的三分之一”的消息传出，对此，我们点评如下：

债市：资金面长短分歧严重，基础货币缺口+负债端压力加大是长期核心要素

鉴于本周迎来流动性到期洪峰，资金面略显紧张，但总体上，短期来看流动性的整体供给依旧充裕，然而长期来看，有两大因素或将成为不容忽视的制约力量，一是外汇占款造成的基础货币缺口，二是同业负债缩减下的配置资金减少。具体分析如下。

短期来看流动性的整体供给依旧充裕，但本周到期洪峰将至，叠加缴税压力以及大量的跨节资金需求使得节前资金面呈现季节性紧张。本周资金回笼量较大，有3笔MLF到期，其中周三、周四、周六分别有1345亿元6个月MLF到期，820亿元1年期MLF到期，1175亿元1年期MLF到期，加上逆回购，本周共计回笼资金5840亿元。而缴税压力和大量的跨节资金需求也使得资金需求压力加大，但当前央行仍保持流动性净投放，短期资金面仍将受到呵护。

而长期来看，外汇占款持续下降带来的基础货币缺口以及银行负债端压缩下的广义流动性缺口是导致长期流动性不容乐观的两大原因，也是影响长期债券的两大核心因素。

其一，外汇占款持续减少造成基础货币缺口不断扩大。央行昨日发布12月外汇占款余额数据，数据显示，受人民币贬值预期、季节性因素及央行调控等因素影响，去年12月末外汇占款环比下降3178亿元，余额219425.26亿元，连降14个月。外汇占款不断流失体现了在美元升值、人民币贬值压力下的资本持续外流，对国内资金“抽离”，加大基础货币缺口。

其二，同业负债缩减下配置资金将有所减少。有市场消息传出“央行将把银行同业存单从应付债券划到同业负债中，且同业负债不可超出总负债的三分之一。” 从同业存单供需主体来看，供给方面，股份制银行和城商行、农商行等中小银行是主要的发行方，国有大行发行占比较小，发行利率上城商行和农商行也远高于按照国有大行和股份行。而需求方面，商业银行和广义基金则是同业存单主要的持有方，而商业银行中也以国有商业大行为主。而当前发行同业存单主要是计入应付债券这一科目中，并未影响同业负债占比，但如若改计，势必会增大同业负债占比数值，对于大银行而言冲击尚可，但对于本身同业负债占比就较高，同时同业存单发行又较多的中小银行来说，则或将超出三分之一的限定要求。

根据我们此前测算的同业负债占比来看，在当前未把同业存单纳入同业负债的情况下，全国大型银行同业负债占比相对稳定，自10年以来基本保持在6.2%的水平左右，最新16年11月的水平为6.68%。但中小银行的同业负债占比则自10年以来呈现出上升态势，至16年11月，这一比例已达21.06%。

在此之下，若将同业存单从应付债券改计至同业负债中，中小银行会受到显著冲击。以目前已上市的股份制商业银行数据来看，截至2016年三季度，当前同业负债占比为24%，应付债券占比为11%，若将同业存单改计入同业负债，新的同业负债占比将达35%，而已上市的城商行数据来看，截至2016年三季度，当前同业负债占比为21%，应付债券占比为13%，若将同业存单改计入同业负债，新的同业负债占比将达34%，均将越过上限。

我们此前也一再提到，非典型紧缩货币政策在量上的特点就是将此前的“资产荒”切换为“负债荒”，而此前在外汇占款减少和居民存款流失下发行同业存单是银行抢占同业负债的重要手段，若同业存单改计，同业负债再被限制，负债端压力还将进一步加大，尤其是对依赖同业负债的中小银行影响较大。而负债端资金作为购买资产的总量资金，也是债市重要的配置资金，而造成此前债市大跌的一大原因也是银行负债荒下的资金链连续收缩，因此这也将对债市资金面埋下较大隐患。

因此整体上，虽然短期来看在央行持续节前持续的净投放下流动性较为充沛，但外汇占款持续下降带来的基础货币缺口以及银行负债端压缩下的广义流动性缺口是导致长期流动性不容乐观的两大原因，也是影响长期债券的两大核心因素，也导致目前机构不敢做多长债，长期利率中枢料将继续上抬。

而在长期流动性不容乐观的背景下，股市和商品却出现了不同走势。

股市：资金面震荡叠加IPO推进，股市连连下挫

上证综指收盘跌0.30%报3103.43点，连跌5日。深证成指跌2.95%报9712.80点，盘中创近半年新低。创业板指跌3.64%报1830.85点，连跌8日并创16个月新低。中小板指数跌2.81%报6146.85点，盘中创近7个月新低。

对此我们认为有三方面原因：

第一，资金面不稳使得股市股市信心不足。正如我们以上所述，多重因素叠加使得近期流动性持续波动，而长期来看外汇占款不断下降又预示基础货币的减少。资金成本短期不稳，长期存在上行压力，使得创业板和中小盘这类对资金面十分敏感的股票影响较大，也反映在近期创业板创16个月新低、中小板创7个月新低。

第二，IPO与注册制推进对股指存在稀释。据路透援引消息人士称，证监会主席刘士余1月14日召集部分在京机构召开座谈会，听取市场人士对IPO、再融资、壳资源等问题意见和建议。另外，今年监管层可能会将再融资的规模控制在2016年规模的一半左右，未来2-3年，新三板创新层可能会拿出5%的挂牌企业进行连续竞价交易。按证监会目前每天2-3支的新股发行速度，IPO排队存量企业今年可能将全部消化完毕。越来越多的政策表明，A股市场正在向注册制逐步迈进。而新股发行将会对股市中存量资金转移至新发行的股票，即产生稀释作用，因此使得股指存在下行压力。

第三，商品向好与经济短期复苏也支撑周期股向好。虽然股指整体下跌，但商品较为强势。在供给侧改革以及经济短期复苏背景下，上游商品价格持续上涨。在此之下周期股在近期或将收益，例如经济向好使得贷款增速超预期，因此银行股表现较好。

从整体来看，鉴于资金面紧张、新股发行、特朗普上台不确定性和IPO注册制预期加强等因素，我们对股市继续持偏谨慎的判断，但在经济复苏小周期下，股市或有结构性行情，同时应当重点防控小盘股风险。

商品：政策面利好持续，黑色系继续领涨商品

据新浪财经报道，近日广东等多地接通知控制煤电规模，大量项目被要求推迟。其中，甘肃省被要求“十三五”期间煤电投产规模控制在476万千瓦以内，共有6个合计736万千瓦的煤电项目需推迟到“十四五”及以后；广东省则有9个、共计1222万千瓦的煤电项目被要求推迟到“十四五”及以后建设、投产。新疆有11个、共计894万千瓦，另有7个、共计1320万千瓦的配套煤电项目，2020年底前的投产规模被要求控制在660万千瓦。截至目前，已有十一个省（区、市）收到相关通知，83个项目被要求缓建，共计10010万千瓦。同时，湖北省代省长王晓东在该省第十二届人民代表大会第五次会议作《政府工作报告》时也提到，两年之内，湖北省内煤炭生产企业将全部关闭，全域退出煤炭生产行业。煤电规模的控制以及湖北退出煤炭生产的新闻使得昨日黑色系大涨，其中铁矿石上涨7.22%，焦炭上涨7.22%，橡焦煤涨5.37%，螺纹钢涨5.24%。在去产能的持续推进下，预计煤炭、钢铁等传统行业供给将持续承压，推升商品价格上升。

结论：流动性风险不得不防

整体来说，对债市而言，短期来看在央行持续节前持续的净投放下流动性较为充沛，但外汇占款持续下降带来的基础货币缺口以及银行负债端压缩下的广义流动性缺口是导致长期流动性不容乐观的两大原因，也是影响长期债券的两大核心因素，长期利率中枢料将继续上抬，而节后也将有大量逆回购以及MLF到期，在去杠杆持续推进、特朗普“朝令夕改”下，不确定性仍存。所以我们仍然建议投资者保持谨慎，节前节后都做好流动性管理，并坚持3%的底部中枢观点不变。