散户逼空事件背后的操纵逻辑！历史在不断重演

散户逼空对冲基金，这件事成为上周津津乐道的热门话题。详细过程就不复数了，网上大把相关新闻。这里就简单复述一下流程：

文：股海无涯（汇乎用户）

故事战场--GME（游戏驿站）股票，游戏驿站始于1996年，是一家游戏零售商，专卖二手电玩游戏，五套只卖10美元。随着越来越多的从网上购买游戏，其零售模式被指过时，近年股价一直低迷，由2016年的28美元，跌至2019年的3美元水平，去年更成为被沽空最多的股票。

说了一大堆，你只要记住一句——是一家濒临破产的上市公司，是2020年被卖空最多的股票之一。

对冲基金：1月19日，香橼发布推文，买游戏驿站的投资者将成为输家，股价将迅速回落至20美元/股。当日游戏驿站的收盘价已达39.36美元/股，这相当于香橼认为游戏驿站的股价将腰斩。

1月21日，香橼创始人莱福发布了一则视频，阐述了自己的五个理由。

1月22日，香橼再度发声，游戏驿站最终只值20美元，并让买的人风险自负。（当日该股涨幅达51%，短短一天空头损失总额就达到近16亿美元）

吃瓜大佬：1月26日美股收盘后，特斯拉CEO马斯克在推特上发文力挺游戏驿站，这进一步激发了散户们的投资热情。（该股在当日盘后再度上涨42%）

结果：1月27日游戏驿站惊人涨势周三仍不见放缓迹象，开盘后一度上涨140%，至少两度触发停牌。做多的日内交易者持续占上风，空头开始投降。该股是当日美国股市上交易量最大的股票，超过特斯拉和苹果，尽管市值分别是它们的1/81和1/233。

枫林资本直接爆仓，一度被传濒临破产；梅尔文资本亏损30%（去年末拥有约125亿美元的资产）；资本研究公司20亿全部打光；香橼爆仓。

一、散户胜利的原因

对冲基金这帮人做空游戏驿站，其实从去年就已经开始。做空到什么程度？做空的量超过这家公司在股票市场上可以流通的股票数量的总和。

这里有一个问题，稍微懂股票的人可能会问，怎么可能做空的量超过它的股票流通量？当然是可以的，答案就是期权，结合这个案例那就是看空期权。这是现阶段美国股市的主流玩法。换句话说，现在的美国股票市场，已经不是我们说的买股票了，不管散户还是机构，都在玩期权，而且还是主流玩法。

这也是散户能够战胜机构的主要原因之一。

二、股票的演变

下图是一张示意图，以标普500作为例子。可以非常明显的看到，股票是核心资产或者叫底层资产，而由股票衍生出来了股指期货、股指期权以及VIX（恐慌指数）。好，就到此为止，不做展开，毕竟这不是主要内容。只是提及一下期权与股票的关系。

三、美国股票市场的异变

美国的股指期权可以对应大盘的股指，同时每家上市公司的个股都可以衍生出成千上万张期权合约，所以对于投资者来说，可以去做大盘期权的看涨和看空；同时也可以选苹果公司、谷歌公司、奈飞公司或任何一个感兴趣的公司的个股期权的看涨和看跌，对赌个股的涨跌。

但是一般而言，美国个股的期权交易量远远小于股票的交易量，比如说苹果，苹果也有期权交易，看涨看跌的期权都有，而且不同行权价、不同期限的期权成千上万，但它总的交易量仍然非常低。

在正常情况下，个股的期权交易量大概占到股票交易量的20%左右，是一个比较小的交易量，毕竟是衍生品，但在2018年以后，这个比例从30%不断上涨，一直到去年的7月份，个股的期权交易量达到了股票交易量的120%。换句话说，去年7月份美国市场中个股的期权交易量首次超越了股票本身的交易量，这是一个重大的突变。说明期权变成了股票市场上流动性最好，大家最热门最想投最火爆的交易产品。

下图中红色是股票，蓝色是期权。可以非常明显看到在5月20日时，股票和期权还打的难舍难分，之后，期权开始压着股票。

这里进行一下拓展，简单的说一下看空期权和看涨期权。

>> 看涨期权

先说看涨期权，期权的交易分成卖方和买方。卖方就是卖保险的，买方就是买保险。买方他买的是一种权利，也就是说如果买看涨期权，我支出的是保险费，我要付保险费给卖方，我拿到的是一张保险（实际上是一张权利书）。比如我看涨苹果股票未来会涨到200美元，那么我可以买200美元的看涨期权。

假如涨到了210，我在未来6个月之内去行权（把期权卖出去）的话，那么每一股就可以赚10块钱；如果只涨到180，就相当于钱打水漂了。

所以对我来说我可以选择行权，也可以选择不行权，因为我买的是一种权利。

而卖方是一种责任。

比如我卖看涨期权，股票未来6个月我认为不太可能涨到200，如果超过200，超过多少我都认。那我就按照200这个价，你要多少股票我给你多少股票。我如果没有怎么办？我到市场上现买。

假如苹果公司6个月之后涨到2000，涨到2万，涨到20万一股，卖方统统得认账，所以卖方承担着无限风险，他是责任。买方如果选择行权，卖方不能以任何理由拒绝，只能去兑现，除非破产。因此，对于看涨期权的卖方来说，它相当于是卖彩票，收益有限，但风险无限。

买方则相当于买彩票，我只花一美元，去买苹果公司6个月之后能涨到200美元以上的可能性，输了也不要紧，反正损失不大。

所以我把看涨期权简单的说成是一种保险。

买卖看涨期权是一种高度风险行为。其实历次股灾都跟它有关，因为卖方的风险是无限大的，一定会出问题。

>> 看空期权

再说说看空期权。而看跌期权则可以把它简单称之为兜底。卖方其实是卖一个服务，兜底的服务；而买方则是买这种服务。

先从买方角度来看，假如我认为未来行情不太好，苹果公司非但涨不到200，甚至可能会跌到100，或者100以下。而我手上有大量的股票怎么办？

那我就在市场上去买看跌期权，找一个人给我兜底。比如现在的价格是101，而我把我的期权价定在50美元。也就是说如果股票真的跌到50美元以下，甚至是1美元，那么对方（卖方）将会承担我全部股票的卖价（50美元）。

相对而言，看跌期权不太容易引起股票市场的剧烈波幅。因为看跌期权的收益是有限的，风险也是有限。为什么？风险有限，是因为即使价格在跌，苹果跌破产了，也就是从100跌到0，就这么大的损失。

看涨期权不一样，它的风险是无限大的，因为股票可以无限上涨；赚头也是无限大的，因为它也可以无限上涨。这是两者之间最本质的差别。

好，这个问题先放一放。我们再说另外一个事情，那就是去年9月的纳指暴跌。

四、纳指暴跌事件

去年9月3号纳斯达克发生了一次突如其来的暴跌。而当时，美国乃至全世界并没有出现重大的经济负面新闻，但是纳斯达克从9月3号开始，一口气在三个交易日之内跌掉10%，可以说是有史以来最陡峭的下跌记录之一。

去年纳斯达克出现的下跌不同于去年3月份，3月份那次重大股灾的根源在于美国的货币市场首先发生重大危机，导致了流动性枯竭，美元的流动性突然停止，然后引发货币市场出现重大危机，最后横扫了其他各大市场，包括股市在内。

9月这次不是这样，因为美国的货币市场在9月份，运转基本正常。那为什么纳斯达克在没有明显的负面新闻下，就突然下跌了呢？

先看下图，由于期权倾斜，导致股票市场进入了一种正反馈机制。而正反馈机制会产生剧烈的震荡，且需要从外部获取大量能量。当然这种机制是不可能持续存在。因此一旦股票市场进入了正反馈机制，就一定会崩盘。

五、期权倾斜

所谓期权倾斜也就是在看涨和看跌之间出现了严重的偏斜。市场大部分的交易者们，站在了船的一侧，使得船体严重倾斜，而这种倾斜会刺激股票市场形成价值上涨、需求增加的正向循环刺激。股票市场越是上涨，需求越是激增，又会使期权倾斜更加严重。

因此，最后的结局只能是翻船。这就是我们看到的股票市场在去年9月3号发生的暴跌，这就是纳斯达克暴跌的一个核心逻辑。

如果还不理解，没关系，看下面的示意图。当船倾斜时，浮心与重心偏离，只要稳心(M）位置高于重心，则船能够恢复平稳。如果稳心低于重心，则船舶必然倾覆。

而看涨期权=浮力，看跌期权=重力，期权倾斜=船舶倾斜，正负反馈机制=稳心，市场临界点=重心与稳心的重合点。

常态下，负反馈机制主导，股市趋于平衡和稳定。一旦越过市场临界点，正反馈机制启动，股市必然发生内爆。

这里还有一个单独的概念，做空/做多波动率。稍微有些复杂。我简单说一下，做空波动率，怎么做空波动率？其实就是因为历史波动率和隐含波动率有差异，所以可以通过做空波动率来赚钱，具体怎么操作？买卖期权，只要期权价格变它就变，所以可以通过买卖期权来做空/做多波动率。对冲基金在股票市场上最爱玩的其实就是这一块。

其实去年纳指的暴跌事件与18年2月的股灾也是相似的。这里就用上面的逻辑来简单的说一下这两个事件，方便大家理解。

18年股灾，期权倾斜（做空波动率，看涨期权卖方拥挤):由于市场确信美联储必然托底股市，股市下跌风险有限。于是市场大规模做空波动率(下跌波动率），如卖出看涨期权（赚保险费）。由于彩票保险的卖家远多于买家，造成期权严重倾斜。

正反馈机制:期权倾斜造成波动率下降，波动率下降导致股票上涨，股市上涨压低波动率，继而诱发更严重的期权倾斜。

2020年纳指下跌，期权倾斜（做多波动率，看涨期权买方拥挤):市场疯抢看涨期权(买彩票保险），推高股价和波动率(上涨波动率）。由于彩票保险的买家远超卖家，造成期权严重倾斜。

正反馈机制:期权倾斜造成股票上涨，股票上涨驱动看涨期权(.上涨波动率)攀升;看涨期权攀升迫使做市商(卖保险方)买进股票对冲，进一步刺激股价和看涨期权，继而导致更严重的期权倾斜。

六、历史的相似点

这里只讲核心逻辑，具体过程需要对期权进入深度探讨，包括期权的定价机制，这里不详细表述。所以，简单来说，去年9月份的纳指为什么发生暴跌？就是因为在期权交易量超过股票本身之后，期权内部发生了严重的倾斜所致。所以外行看热闹，觉得纳指暴跌，很刺激。但作为内行，我们要看门道，要知道为什么会跌，源头就在期权。孙正义？抱歉，跟他没多大关系，因为在他之前，期权已经发生倾斜，出事是迟早的事情。

在理解前文所说的内容之后，再把这两个事情放在一起，可以非常明显的发现一个共同点，那就是期权。而这次散户逼空对冲基金的逻辑，其实和9月份软银率领一帮人去逼空做市商是一模一样的原理，一模一样的道理，你越逼空它，对方必须要买更多的股票，当你把它逼空逼到最后，他被迫加入你这边，因为为了减少损失，他被迫买入股票。

而这个过程一定会导致股价的剧烈上涨，产生一个强烈的正反馈效应。所以，前文才说，对期权的运用，是这次散户逼空机构获得胜利的主要原因。

而且后续散户的行动也更加能够证明这点。

上周四早间传出交易平台将限制散户买入游戏驿站和AMC等国民股票，当日晚间Reddit上开始流传敦促散户投资者涌入白银市场、推高价格（白银价格一度飙升7%）。

这群散户的目标是寻找高度被做空的市场，黄金、白银这两个市场都是从历史高点大幅回落的市场，因而成了他们的目标。如果有兴趣的，可以看一下这两个市场的期权，会发现看涨期权交易量和波动率急剧爆炸。

看见没，又是期权。还是原来的配方，还是原来的套路。

而结果就是黄金、白银这两个市场一度出现“GME式轧空”而暴涨，但随后回吐了涨幅。诚然，这也与黄金、白银市场的体量大有关，但更深层次的原因则是因为那些散户们只能通过购买黄金、银矿公司股票和ETF来推高黄金、白银价格，这是为什么？还是前文所说的，期权。

他们是靠期权间接拉升黄金、白银的价格，而黄金、白银一者因为受到多方面影响；二者除开上述金融工具之外，还有太多工具可以影响黄金价格。而并非像游戏驿站的股票那样单一。所以散户们能够影响黄金、白银的价格，但是却做不到像游戏驿站那样具有统治力。

七、影响如何？

那像“GME轧空”模式能不能带来更大的影响？或者说引发金融市场巨震？答案是可能的。

为什么？因为对冲基金。他们在商业票据市场，在定期存单市场，在欧洲美元市场都是大玩家，他们涌向了新兴市场国家，因为那些国家的风险资产收益率高，所以对冲基金把大量的钱调到了中国，调到了印度，调到了印度尼西亚、泰国、越南进行大规模的投资，他们在国内玩了上百倍的杠杆，在国外进行了大规模投资，实际上是有巨大风险的，风险在后端，就是在美国那边。

这么高倍的杠杆之下来个风吹草动怎么办？随便举个简单的例子，比如对冲基金既在中国投资，也在俄罗斯投资，还在土耳其投资或者在其他地方投资。采取不同的策略，但都用上百倍杠杆。

比如土耳其的债券出现大规模违约，对冲基金就会被迫解杠杆，一解杠杆就会抛售所有的资产，而杠杆倍数如此之高，所带来的冲击可想而知。

当然，现在所谓的“GME轧空”模式暂时的影响力度主要在股票，所依托的工具也暂时仅仅是期权。而这，并不是对冲基金的主战场或者说那些分量够重的对冲基金的主战场不在股市，因为对冲基金很少在股市配置高杠杆，原因则是因为股市的波动性不如债市稳定。

我们可以经常在债市看到几十倍，100多倍杠杆的对冲基金，但在股市基本看不到。就是因为杠杆越高，风险越大，股市不合适。

如果参与“GME轧空”模式的散户越来越多，这就意味着资金也将越来越庞大，加上网络上的串联消息，其实这相当于什么啊？相当于另外一个机构了，一个专门“猎杀”对冲基金的机构。

而一旦这个“机构”体量够大，那么就可以转移战场，跟那些大型对冲基金板板手腕。诚然，那些大型机构或者对冲基金资金雄厚，但别忘了，他们是配有杠杆的，而且他们的资金也不完全是自己的，这就注定他们不会血拼到底。在高杠杆的背景下，他们的风险将会被放大，加上那些散户占有主动优势，结果怎么样，还真不好说。

而一旦那些大型对冲基金要是被打败，会发生什么？大规模解杠杆。也就是造成数千亿美元在很短时间里面同时卖出，同时解杠杆。

如果这样，那就会重蹈去年3月负责，大量对冲基金被迫解杠杆，会形成先是形成一个几千亿，最后再形成几万亿的解杠杆，其结果是冻结整个美国的货币市场。而货币市场一旦冻结，就会导致股票市场、债券市场、金融衍生市场同时崩溃，会出现大暴跌，全球再度出现美元的枯竭，美元汇率暴涨。

去年3月不就是这样吗？因为对冲基金玩大了，上百倍的杠杆把他们撞向了风险平价基金。而风险平价基金策略与国债基差策略，就是两个核原料，并且还发生了撞击，然后就是一场空前的大爆炸。两种失败的、上百倍杠杆的对冲基金策略一起完蛋。

在去年3月12号到18号发生了严重的反应，然后产生了对外的冲击波，横扫资本市场，从股市到债市，从石油到黄金，一直到大宗商品，没有一个市场能够幸免于难。除此之外，还有蘑菇云所形成的真空状态，也就是在美国的五大货币市场上形成了真空。什么叫真空？就是五大货币市场没有钱了，这是诱发去年海外美元荒的本质原因。

不要怀疑对冲基金的杀伤力。它策略成功，可以做到掀翻一个市场；它策略失败，同样能够掀翻一个市场。纵观每次金融市场巨震亦或者金融风暴，不说每次都因为对冲基金，但十次有个7-8次是跑不了的。

所以，如果此次事件继续发酵下去，那么绝对能够引起金融市场的巨震，这一点绝不是开玩笑。届时，可能将再度出现美元荒。

当然，这有个前提，那就是“GME轧空”模式得以继续发展，现在的体量还远远不够。

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