（题图：这张图是搞笑的，但问题是真实的）
在过去的一周，加密世界的异动屡屡“出圈”：前有DOGE一日翻两倍的爆拉，随后是周日整个加密世界的大溃败。尽管消息面上有多种多样的证据指出全球监管的达摩克里斯之剑即将落下，从而引发了市场的恐慌，但此两役背后，仍然明显能看到流动性暗涌的影子。
从一个宏观研究员的视角，笔者不准备评论加密货币的投资价值。但近阶段和朋友的讨论引出了一个有意思的话题：看到新闻每天都跳出“XXX人爆仓”的数据，那么加密世界的崩盘，会像传统金融资产崩盘一样，影响到现实世界（或也可以说是信用货币世界）的流动性么？
我们不妨先说结论，目前而言，只要加密货币未成为信用货币世界的抵押品，其标价如何变动，在很大程度上都只会影响信用货币的分布，鲜有能影响流动性总量的供需平衡。但随着参与者种类和参与渠道的丰富，尤其是公众公司和金融机构的介入，其对流动性总量平衡的潜在冲击将逐步变大。
尝试理解这个过程，需要从加密世界和信用货币世界的链接开始，即如何从获得一枚加密货币。作为一名没有显卡的非矿工，你现在无法“兑换”一枚币，而只能从其他拥有者手里“购买”一枚。因而场外交易（OTC）成为了加密世界和信用世界连接的唯一关口。而粗略来讲，场外交易也分为两种场景：
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直接使用信用货币购买加密币（例如BTC/ETH等等诸多，以下总称Coin），购买者将信用货币转入出售者的银行账户，而出售者将Coin转入购买者的钱包地址；
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将信用货币兑换为稳定币（目前最大的为Tether备兑发行的USDT，与美元基本维持1:1，以下我们均以此为例），这个过程同样是“银行账户-钱包地址”并行；再通过中心化交易所（例如Binance等），将USDT交易成Coin，这个过程则完全在加密世界内完成，是“钱包地址-钱包地址”。需要注意的是，这里涉及到另一个特殊主体，即Tether，它（有可能是名义上）一面持续吃进美元，一面生成USDT并在交易所场内出售，这同样是一个“银行账户-钱包地址”过程。
可以看到，无论你是一般的市场参与者还是Tether，无论你是希望买入还是卖出Coin，站在信用世界的岸上所能观测到的，始终只有“你与对手方的银行账户发生了一笔信用货币（比如美元）转账”，仅此而已。
从根本上说，为什么信用货币世界会发生流动性危机？我们此前在《流动性危机一年记：复盘崩溃的链条》中提到一些经验：一是抵押品价值大幅缩水引起margin call，流动性需求急剧扩张，2008年的有毒资产、还是疫情冲击中的股票都是例子；二是由于抵押品经过银行体系即可以进行信用货币创造，而抵押品价值的损失将反向引起信用货币的乘数性湮灭，这导致了流动性供给的快速收缩。但在加密币的OTC交易中我们看到，这样一笔交易始终游离在“信用派生”的过程之外，而仅仅是一笔转账交易，因而只能改变美元流动性的分布。
那么，我们又怎么去理解加密货币杠杆交易，进而引起的爆仓？加密货币世界是否会发生金融危机的情况，即margin call引起的连锁反应呢？首先需要理解的是，凡是出现爆仓均是场内加杠杆引发，而出于“去中心化”的理念和天然“币本位”的概念，加密货币的场内杠杆，实际和我们熟知的期货市场杠杆是截然不同的。我们需要从加密世界的交易模式开始讲起。
加密世界的交易者可以笼统分为三类：现货交易者（也包括囤币者，被亲切地称为HODLer），场内衍生品交易者，以及DeFi（去中心化金融）玩家。无论你是矿工或是纯粹的投机者，都可以归属以上三类。
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对于现货交易者，逻辑十分简单，在交易所以USDT进行买卖，无论USDT还是Coin的存量都不会减少，除非有发行方主动回收币进行销毁（就像最近ETH和BSC链条都在尝试推进的，为了保证某种意义上的通缩属性）；
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对于场内衍生品交易者，我们以合约为例。合约一般分为币本位合约和USDT合约。币本位合约担保资产为Coin，标的为Coin/USD，实际获取的收益为Coin，这意味着在一轮上涨行情中，多方不仅赚取Coin的“USD标价”的升值，更将赚到更多Coin——这和我们熟知的期货是迥异的：你不需要拥有铜才能做多铜，而做多1手铜最终也不会让你得到2手铜。而同理，USDT合约担保资产为USDT，标的为Coin/USDT，实际获取的收益为USDT。可以看到，尽管Coin的名义美元价格在持续变动中，但无论在哪个合约中，均仅有Coin的交割，而没有任何美元的交割，赢家获得的Coin全部来自于对手方的资产，爆仓的本质是你将所有作为担保的Coin都输给了对手方。由于交易所的存在，合约的收益结算实时发生，也几乎不存在交割风险（对于交易所本身的风险，DeFi也给出了相应的保险产品），因而尽管加密市场“爆仓连连”，但一来不涉及美元等信用货币的交割，二来Coin或者USDT的总量也没有因此减少。
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对于DeFi玩家，情况则相对复杂，由于DeFi形式相当多样，我们这里不作展开，其本质大抵是以一种数字资产（例如主流的ETH和BNB）做抵押/锁仓/借出，以获取利息或另一种数字币。这个过程中，涉及新的数字货币的“铸币”和“空投”，但在大多数情况下，本质上都是“新币/抵押币”的兑换。人们可以用脚投票去追逐新币，随着锁仓量的增加，甚至会造成ETH或者BNB等币种流通量的稀缺，进而通过边际供需定价抬高了加密世界的名义市值，但最终还是需要OTC这个关口的流量，撑得起这样的体量。
因而总体来看，由于“去中心化”的理念，不仅加密世界内部不存在一个派生信用的“中心化银行”，加密世界本身也无法和信用货币世界的商业银行体系发生关联。这意味着：在加密世界中的无论何种交易，本质上都是“以币换币”的存量模式；同时，加密世界与信用世界中的映射，也只有银行账户的直接转账。在这种环境下，加密世界的价格波动引致信用货币世界的流动性风险的可能是很低的。
但事情总是会动态演变。过去的一年，见证了加密世界和传统金融市场联系渠道的快速拓宽，这些新迹象意味着，加密世界的未来发展仍将不可避免地对传统市场以及流动性形成冲击。这些冲击可能来自以下三个方向：
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Tether等稳定币发行方并未有足额储备：我们目前并不十分清楚Tether以何种手段对储备的美元进行了投资或对冲。随着Tether的体量趋于庞大，一旦Tether的信心动摇（例如因为各种原因未足额备兑等），可能会引起相关头寸的大幅波动，进而进入传统金融市场领域。
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加密货币关联企业走向公众化：例如Coinbase的上市，也例如越来越多的上市企业开始尝试投资加密货币（Tesla）。这意味着加密货币的波动通过企业资产负债表进入标准化资产领域，并可能通过传统的抵押品渠道和投资者渠道，进入流动性和银行体系中，进而放大冲击。
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金融机构投资者的入场，以及加密货币挂钩产品的增长：例如去年以来大火的ARK，Greyscale，也包含芝商所始终存在的比特币期货和最新推出的小型期货；一些投资银行自营部门也开始尝试购入加密货币。这意味着，加密货币可能在借由金融机构的交叉网络，在抵押品领域有更广泛的牵连，从而加深了对宏观金融稳定的威胁。
因而，这推动我们最后仍然回到监管的问题上来。最近各国监管当局对加密世界的集体行动，实际上是加密世界发展的必然结果——不仅仅是洗钱这个老生常谈的话题，而更是金融稳定必须面临的课题。简单粗暴的方法如印度，一禁了之；比较灵活的如美国，监管更多采取的是一种摸着石头过河的“默许”，芝商所期货和ETF的上市即是很好的例子；而中国央行官员周日在博鳌的讲话，显然释放了一个主动的信号：正研究对比特币、稳定币的监管规则。
那么对于加密世界而言，受到监管，或曰“合法化”，是一件好事么？这个问题颇有争议：从市场用脚投票的结果看，市场作为一个整体，显然希望很现实地享受到“体制化”的益处，但又理想化地反对“被监管”的负担（比特币maximist坚定地认为这是对中本聪的背叛）。但从长期看，比特币市场的“主流思潮”，自发行以来已经经历了几轮的明显的切换，“安那其主义”的成分越来越稀释，而“金融资产逻辑”的成分始终在提升。我们有理由相信，“合法化”在长期对于加密世界而言仍是红利居多，而在加密世界最终走向的“货币之梦”之前，成为一种合法而稳定的资产也将是避免不了的路径——这或许有点形似于奥尔森所谓的从“流寇”到“坐寇”过程。而对于加密货币生态的监管、对这个世界的话语权的掌握，也可能成为大国角力的方向之一：毕竟对于一个10年间便经历了如此丰富的变迁、并且初步构建了替代性的系统的生态而言，其意义远不只是“郁金香泡沫”而已，有太多需要理论去跟上的部分，对于这一场“运动”（Movement），总是宜疏不宜堵的。
声明：本人未以任何手段在加密市场获取盈利。由于对加密货币领域涉猎浅薄，任何错漏，请读者不吝指教。
作者：青野Tsingyeh，文章来源 青野有枯荣，版权归原作者所有，如有侵权请联系本人删除。
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