非农数据差劲，经济复苏慢，通胀保持高位，那是类滞涨的表现

周五一份重要但或许并不关键的非农就业报告，从就业报告的各分项数据来看，当前美国就业市场的复苏依然是缓慢的。美国劳工部公布美国8月就业数据：其中新增非农就业人数为23.5万人，显著低于季调后的前值105.3万人，同样也低于市场调 查的普遍预期；失业率5.2%，降至疫后最低水平，前值5.4%；劳动参与率61.7%，与前值持平；时薪同比高达4.3%。高时薪以及非农私人职位空缺屡创新高表明美国内需持续加速改善，企业端招工需求强劲。

偏低的新增非农则说明疫情反弹约束了民众就业意愿。非农数据一般取至当月月中，美国续请失业金人数于8月14日当周反弹、8月21日当周又大幅回落。此外，时至今日美国本土疫情也未见缓和，可见在财政刺激基本结束的前提下，疫情反复虽然干扰了就业节奏但并非核心矛盾。在美联储处在货币政策转向的关键阶段，这份就业报告显然给市场对于市场押注Taper的交易浇了盆冷水，在市场看来8月糟糕的就业数据或许会让原本就一再拖延的美联储对于Taper的节奏转变更加缓慢。

五月份以来一直关注美国的需求冲击，关注需求冲击的背后则是关注美国居民部门的实际支出，而8月就业报告中看到的乐观的因素来源于失业率的持续走低和平均小时薪资的大幅增长，当前小时薪资的同比增速已经超过了疫情前的平均水平，这在高名义价格下对于需求冲击的释放或将起到正面的影响。在疫情的冲击之下，欧美国家政府普遍采取了转移支付的手段，即政府发钱给家庭部门来维持消费。

那么原本路径上就是财政杠杆对于消费缺口的填补，但这些政府的转移支付转化成消费的情况和比列并不完全对应，并且2020年以来美国个人储蓄率处于较高或者往年平均水平上，所以政府发钱的举动对于经济的刺激程度有限，但也催生了就业的缺口即劳动力供给很多，所以失业率下降的很快。

再来看这次非农数据23.5万人，如果除去2020年4月的快速下落的疫情干扰数据来看历史平均和一倍标准差，其实本次非农就业数据是中规中矩的，只是在后疫情时代的特殊背景下市场对于美国就业复苏的预期抬的很高。那么在需求冲击之下，美联储继续维持较高的资产购买水平只会让名义价格居高不下，从而反噬其原本对于经济刺激的结果。

那么8月糟糕的非农以及已经变成白天鹅的Taper会令市场出现如释重负的感觉吗？今年初以来美联储多次铺垫反复沟通，进而Taper已然成为一张明牌，对市场影响自然会远低于2013年。2013年5月22日伯南克官宣Taper后美联储并未立即行动，而是年底才给出Taper时间表，其政策意图是让资本市场在当年充分消化Taper影响以防止2014年中期选举受到货币收紧的干扰。

事实上，2014年中期选举前美债收益率持续走低，对市场和国会改选提供了积极的货币环境。鉴于明年11月又将迎来中期选举，因此今年年内释放Taper风险是理解美联储政策节奏的关键。当前10年期美债收益率与10年期TIPS收益率都处于极低水平，除非未来数月无风险利率走高，否则明年亦没有下行空间。

今年美联储显然吸取了当年缩减恐慌的经验，所以美联储鹰鸽两面都做了平 衡，但随着产出缺口的收敛，而实际利率依然落后很多。所以9月FOMC会议点阵图结果会更加倾向于鹰派，而对于Taper的时间表路径或许会正式提出，因为Taper已然变成了一只白天鹅，鲍威尔在jackson hole上也正式确认了年内Taper的事实，在市场反馈上来说实际利率会有所抬升但或许比较温和，从此前的判断路径来看依然是名义利率上行和通胀预期下行来带动。