美联储，正在悬崖边走钢丝

11 月 4 日，美联储议息之夜注定载入史册。这一天，Taper 正式官宣，因疫情而导致的史无前例的、毫无底线的放水终于走向拐点。

但金融市场视乎并不 Care，继续嗨成为主流节奏。决议公布之后，美股跳涨，三大指数再次刷新历史最高记录，而原本逼近两周多来高位的美元指数跳水，迅速跌穿 94 大关，10 年期美债收益率盘中拉升一度重上 1.6%。另外，油价、金价大跌。

金融市场对待 Taper 的态度较为凌乱，有的甚至与不少交易者的预期完全相反。当然，整体表现波澜不惊，与美联储此前与市场充分沟通有关。

1 讲了什么？

关于缩减购债。美联储称，将自 11 月开始每月减少购买 100 亿美元美国国债和 50 亿美元抵押贷款支持证券（MBS）。如果经济前景发生变化，再做好调整购买速度。

按照美联储每个月缩减 150 亿，大致于明年 6 月就能完成。但注意关键词 " 经济前景发生变化 "，意味着美联储可以加速（或减缓，概率很小）缩减进程，就是不给市场一致性的确定预期。

另外，至多 8 个月缩减的进程，明显过于快了。相比之下，2013 年，美联储用了 10 个月的时间才逐渐结束 Taper 进程。10 次车祸 9 次快，这么快的速度缩减，对于目前泡沫化的金融市场并不利。当然，这可能是被迫的，因为通胀问题越来越严峻了。

关于通胀。鲍威尔依然认为通胀上升是暂时的，明年第二季度或第三季度通胀应该会下降。

但美联储似乎对其暂时性观点缺乏信心，将声明从：" 通胀上升，主要反映了暂时性因素 " 改为 " 通胀上升，主要反映了预计是暂时的因素。"

预计一词，颜面扫地。

还有 " 明年第二季度或第三季度通胀应该会下降 "，美联储自己打了自己的脸。

关于加息。鲍威尔称现在还不是提高基准利率的时候，缩减购债的时机对加息没有直接信号意义。

然而市场交易者并不相信美联储。

FOMC 决议公布后，美国联邦基金利率期货显示，美联储在 2022 年 7 月加息的可能性为 90%。交易员预计美联储 2022 年 12 月前将加息两次。

CME 美联储观察工具也显示，当前交易员认为美联储在明年 6 月份首次加息的概率达到了逾 67%；第二次加息则发生在明年 9 月，概率为 51%；第三次加息在 2022 年 12 月的几率也超过 50%。另外，夜指数掉期 ( OIS ) 显示，过去一周市场对美联储明年 6 月加息的概率一度升至了近 90%。这比过去 2 次议息会议所预期的加息时间整整提前了 1 年有余。

Taper+ 加息，唯一可以对比的是 2013-2014 年的案例。那一次，Taper 结束后，时隔了整整 2 年才最终开启加息周期。这一次，市场直接押注 6-7 月加息，显然比上一次要快得多。

2 严重误判

美联储作为全球央行的央行，过去在全球经济和金融市场拥有绝对的话语权与权威性。然而从去年开始，美联储很多不专业的言论和决策，越来越受到全球投资者的质疑与拷问。

今年，美联储发生了严重的误判，尤其是通胀问题上。

今年 3 月，美国通胀率快速攀升至 2.6%，超越正常 2% 的水平。当月，鲍威尔安抚金融市场，开始重申 " 通胀是暂时的 "。

后来，通胀越来越高，4 月飙升至 4.2%，5 月飙升至 5%，并在后续几个月持续保持在 5.4% 的水平。近日，美国公布 9 月核心 PCE（排除食品和能源成本）环比上涨 0.2%，同比增长 3.6%，与 8 月同比增幅保持一致，延续近 30 年最高水平。而该指标是美联储极为看重的。在 2020 年 9 月之前，PCE 超过 2% 即可启动加息程序，但这被美联储 " 前瞻性 " 修改为 " 平均目标通胀制 "，进而放任至目前失控的状态。

美国长期通胀指标爆表。美银追踪的非临时通胀指标在 5 月较为温和，仅为 37，到 6 月翻了 1 倍，达到 75。9 月 CPI 数据公布之后，该数据从此前的 80 攀升至 9 月的 96，而临时性通胀指标连续 6 个月读数为 100。这自从 1995 年以来从未出现过的现象。

而在 11 月 2 日，耶伦还在不厌其烦 " 欺骗 " 市场，或许美联储再喊 " 通胀是暂时的 "，已经没有人相信了。

对于通胀的严重误判，会让美国经济和金融市场陷入被动之中。

我们知道，美国通胀创下数十年新高，最重要的核心逻辑是美联储在去年释放了天量的货币。其次，新冠疫情肆虐，导致全球供应链大混乱，商品短缺成为必然。后者非常棘手，因为疫情持续爆发，供应链恢复起来会很慢，即便后期美联储 " 暴力 " 加息，并不一定能压制住通胀。而美联储对于通胀的误判（有一定可能是心里门清，但迫于金融维稳一拖再拖），可能已经错过最佳出手时间，后续将付出代价。

当然，不仅是美国，还有欧日韩印 " 恶性 " 通胀都回来了。日本肯德基无薯条可卖，印度蔬菜价格翻倍，而韩国一公斤牛肉大致 20 万韩元（约合人民币 1090 元）。种种迹象表明，全球商品短缺，恶性通胀可能已经如期而至。

而在中国，通胀维持在正常水平，主要逻辑源于源于去年 5 月开始货币收水，其二能够快速控制疫情，产业链供应链恢复非常快，并为全球供应商品。即便是这种大背景下，通胀仍存一定压力，但相比海外要控制得好得多，并不存在高通胀的基础条件。

除了通胀，美联储对美国经济增长预估不足。今年三季度，美国 GDP 年化环比增长 2%，低于预期的 2.6%，为 2020 年二季度以来的最慢增速。其中，商品支出统计中，汽车和零部件的个人消费支出几乎是创纪录的暴跌，对整体 GDP 数字的贡献出显负值 -2.4%，这是 1980 年二季度之后的第二差记录，而上世纪 80 年代正是恶性通胀时期。

个人消费支出增速疲软，商品消费增速由正转负。另外，贸易出口、联邦政府支出以及住宅固定投资均不同程度拖累 GDP 增速，这与上一次议息会议，鲍威尔所强调的 " 复苏的步伐超出了预期 " 明显偏离。

14 年前（2007 年），美联储不厌其烦地给市场传达信号：次贷可控，没问题，即便有问题也会得到救助，还会通过各种工具（比如降息）来避免经济陷入衰退。市场相信了，美股持续暴涨，楼市持续火热。

但事以愿违，后全部打脸。美联储严重低估了次贷对于金融体系内部的传染性，根本没有意识到问题到底有多么严重，最终酿下全球经济悲剧。

今年，美联储严重误判通胀形势，且动作迟缓。未来，美联储可能会被迫采取耶伦时代的平衡之法，即在通胀偏离与经济增长做出艰难选择。这会不会良成大祸，我们走一步看一步。

3 对市场的影响

美联储官宣 Taper，市场却欢天喜地。这让一大批人觉得，Taper，亦或是后续加息，不过如此嘛，并不会让股市有问题。在解读 Taper 对市场影响之前，我们不妨回顾下美股为何可以维持长达 10 年以上牛市的逻辑。

股票市场定价有两大逻辑，一个是货币流动性，一个是宏观基本面。对于美股，还要多一个非常特色的 " 回购 "。

企业盈利增长并不是美股长牛的最主要因素。据研究机构，标普 500 总回报来源可以拆分为：21% 来自市盈率扩张，31.4% 来自盈利增长，7.1% 来自股息，40.5% 来自回购。

过去 10 年，股票回购贡献了标普 500 指数 40% 的牛市涨幅。今年三季度，标普 500 成分股公司回购总额可能会超过 2240 亿美元，超过 2018 年四季度创下的 2230 亿美元的记录。

苹果是美股极具代表的优秀公司，然而最近 6 年（2015-2020 年）盈利停滞不前，利润平均复合增速仅为 1.46%（今年因抢食华为份额实现了较高增长，但不可持续）。然而苹果估值从 2015 年的 15 倍上涨至 26.3 倍，市值已经高达 2.5 万亿美元。美股特色的回购起到了非常重要的作用。

2013 年，苹果业绩陷入负增长（-11%），此后陷入低速增长，甚至 0 增长。也正式从这一年开始，苹果开启大规模回购，8 年时间回购金额高达 3875 亿美元，与同期净利润总额的 3889 亿美元持平。尤其是最近 3 年（2018-2020 年），苹果回购要远高于当年利润水平。对于 2021 年，苹果计划回购 900 亿美元。也正是因为大额回购，苹果公司的净现金金额已经冲 2017 年 12 月的 1630 亿美元降低至现在的 660 亿美元。

未来继续大规模回购，苹果将走上发债（借钱）回购的步伐。这在美股非常常见，麦当劳、星巴克、波音等全球知名公司普遍采用回购推高股价，而业绩在多年前就停止了增长。正因为借钱回购非常普遍，美国上市公司资产负债率普遍超标。在标普 500 成分股中，有 22 家负债率超过 100%，有 65 家超过 90%，有 125 家超过 80%，有 222 家超过 70%，有 317 家超过 60%。

但我们都知道，回购不能给企业带来利润，反而会因为资金有成本而伤害公司业绩表现。很显然，（持续高位）回购并不能创造价值，只能产生泡沫。

可以见得，美股最大的风险不在于盈利恶化（美国经济变差，甚至衰退），关键在于利率和财务回购上。过去 10 余年，美国维持极低的利率水平，美国上市公司可以依靠发债借钱来回购炒自己的股票，一旦利率环境因为外界因素变化之后，会让这个循环打破，后果不堪设想。

这一次也一样，Taper 还未正式缩减，可能将于月中正式开始，当下利率变化并不明显，且整体维持极低的水平。这样的情形，并不会立马导致市场紧张与崩溃。因为由于去年开始的超级放水，金融市场流动性极其泛滥，以致于逆回购市场规模已经攀升至 1.33 万亿美元。这在过去是很难想象的。

但随着 Taper 实质性的推进以及明年的加息，几乎必然会导致利率震荡攀升，会对股市产生明显的压力，不排除来一次深度回调。

4 尾声

美联储将在未来 8 个月以内完成缩减购债计划，大概率是迫于通胀失控的压力。但这让耶伦的工作很难办，因为财政空虚，需要继续大量发国债补充弹药—— 8 — 10 月，已经憋了 5000 亿至 8000 亿需要发行，10 月之后还有新财年的巨额财政赤字需要消化。未来几个月，美联储将停掉购债，没有最后兜底人，让美国国内金融机构吞掉（海外国家不愿意接盘了）压力太大，让国债市场倍感压力与危机。

美联储缩减购债与财政部大肆发行新国债的双重压力，让美元泛滥的流动性备受考验。除此之外，还面临供应链断裂、通胀失控等大难题，美联储目前只是维持各方平衡，走钢丝罢了。能走多远，美联储可能心里也没底。

近期，IMF（国际货币基金组织）警告称，随着美联储和其他央行收回其在疫情期间提供的支持，全球股市和楼市面临 " 大规模 " 抛售风险。

对此，有些人觉得这是危险耸听，冲入市场继续嗨，而有些人也正在为可能到来的危机做好子弹准备。

作者：墨羽枫香，文章来源格隆汇，版权归原作者所有，如有侵权请联系本人删除。