EBC研究院|特朗普2.0时代 黄金长期趋势不可逆

摘要：

在地缘政治风险、全球降息周期以及央行积极购买的共同作用下，黄金正处于连续第三年上涨的路上，并且在第四季屡创历史新高。特朗普胜选为全球注入不确定性，他拟推行的经济政策组合在短期内预计会对黄金产生打击，不过长期利好因素不会消失。

避险需求

现货黄金价格在2023年上涨逾13%，创下2020年之后最大单年涨幅。2024年黄金涨幅高达27%，并且创下历史新高。

推动黄金强势表现的原因可以归结为以下几点：地缘政治风险推动的避险需求、全球开启的降息周期以及央行购买量维持在较高水平。

俄乌战争迈入第三年，甚至出现了升级迹象。乌克兰为了缓解前线压力，选择偷袭并占领俄罗斯的库尔斯克地区，作为日后和谈的潜在筹码。

另一方面，朝鲜宣布和俄罗斯签订《俄朝全面战略伙伴关系条约》，根据路透社援引美国官员报道，朝鲜已经派遣军队进入库尔斯克协助作战。

韩国对此发出警告，朝鲜的行动对自身构成了威胁，因此不排除直接向乌克兰提供武器的可能性。

知情人士透露，俄罗斯计划将国内几家大型石油公司合并为一家重点企业，以便加强普京对战时经济的控制。

与此同时，哈以战争已经持续逾1年，期间欧美的调停没有起到多少效果，虽然主要阿拉伯国家无意军事介入，但是伊朗和其代理组织一直在积极发动进攻。

以色列对多名哈马斯和黎巴嫩真主党的高层人员成功实施暗杀，不过内塔尼亚胡暗示在带回人质和彻底摧毁哈马斯之前不会结束在加沙的地面行动。

和我们三季度报告中预测的基本情境不同，特朗普在2024年美国总统选举中以明显优势取胜，从而在地缘政治上带来了更多不确定性。

在他的首个任期（2017-2020）内，全球没有发生较大规模的军事冲突。有鉴于此，他会如何应对这两个区域的问题还有待观察。

央行购买

2023年全球央行是黄金的主要购买方，占总需求量的21.2%，尤其是中国、俄罗斯、波兰等国出于政治考虑表现出强烈增持意愿。

2024年前三个季度，全球黄金需求总量创下同期最高纪录，而央行购买量低于前一年，与2022年持平。

值得注意的是在欧美地区申购的驱动下，第三季黄金ETF总共流入95吨，是2022年一季度以后首次出现净流入。

根据世界黄金协会在去年2月到4月之间对70名受访者的调查，有66%预测未来5年内黄金占到外汇储备的比例会小幅上升。

在问及全球央行黄金储备在未来12个月的变化时，81%的受访者预测会增加；在问及自身机构黄金储备的变化时，29%预测会增加，68%预测不变。

在持有黄金的理由中，受访者认为保值功能（抗通胀）以及避险作用最重要。这和近几年全球大通胀以及军事冲突升级的背景完全符合。

2022年俄罗斯入侵乌克兰，各国通胀飙升，全球央行增持黄金规模在该年创下历史纪录，强劲势头延续至今。

根据历史走势，美国国债的实际收益率与黄金价格之间呈现负关联。然而该规律在去年失效，很大程度上归因于央行购买形成的支撑。

截止2023年，全球外汇储备中的比例大约为10%，相当于2000年代早期水平，仍然属于历史低位。

在08年金融危机后，黄金增持总量集中于几家央行，尤其是中国和俄罗斯。

降息周期

几年来主要发达经济体对抗物价压力的道路曲折，不过截止三季度，增长速度都基本下降至央行目标2%甚至更低。

9月美国个人消费支出物价指数年率为2.1%，为2021年以后最低点。非农报告也表明，劳动市场出现软化。10月非农新增人数仅为1.2万，大幅低于过去1年平均值。

市场广泛认为美国经济能在最终通胀回归正常的情况下保持温和增长，特朗普的政策加强了软着陆可能性。

欧洲央行2024年一共降息4次，通胀指标从前两年高于美国变为低于美国，原因是疫情后商业活动的强劲反弹动能在逐渐消失。

欧元区第三季GDP环比增长0.4%，区内最大经济体德国继续成为拖累，新能源汽车革命、基础设施陈旧、官僚主义等结构性问题意味着前景不容乐观。

由于通胀和欧元区趋同，英国去年已经降息2次。中国为对抗通缩危机也出台了大规模刺激措施，日本在疫情结束后央行一直按兵不动，直到去年才进入加息周期。

尽管如此，决策者普遍认为中性利率应该高于过去，在很长时间内全球都不会重返低利率时代。有鉴于此，债券收益率会维持在较高水平。

由于劳动力短缺现象没有在根本上得到改善，抑制核心通胀的过程更加艰难，尤其是服务业价格居高不下。

另外，在疫情期间，各大央行大量买入政府债券来刺激流动性，虽然庞大的资产负债表得到一定削减，但是离开疫情前的规模还存在相当距离，因此需要保持缩表步伐。

财政刺激

我们在此前报告中提到，特朗普第二任政策会延续第一任时的方向，全面提高关税，降低国内税收以及压力打击非法移民。

上述措施在理论上均对通胀有推升效果，对美联储的政策路径造成更大不确定性，并且在短期内拉大美国和其他经济体之间的差距。

美元指数在2018年一路上涨，相对黄金表现疲软，不过反向走势不完全同步，黄金先一步筑底，从8月底开始和美元一起上涨。

由于美联储加息、中期选举以及减税效果逐渐消失，美股和美债双双在该时间点走出一波大跌行情，解释了上述现象出现的原因⸺避险需求激增。

尽管如此，如果特朗普在今年很快就实施承诺的一系列政策，整个宏观背景和2018年仍然存在差异。

当时美国通胀处于反弹阶段，打破了多年来持续低于央行目标2%的局面，而现在美国的通胀仍然较高，今年需要让其进一步降速。

有鉴于此，通胀性政策本次造成的副作用应该会更加明显，物价重回加速通道，对美联储降息路径造成很大不确定性。

美股在2018年之前已经连续上涨2年，而2023和2024同样是连涨2年，估值不断抬高，风险慢慢积蓄。

虽然短期刺激对美国经济的作用会很明显，但是市场关注点最终会转移至借贷成本反弹风险，以及企业盈利放缓的前景。

2017年在投资增速复苏的推动下，全球经济和就业增长加速，创下10年内最佳表现，各国基本上还在施行宽松的货币政策。

从地区看，中国GDP同比增长6.9%，消费者物价指数上涨1.6%，房地产市场繁荣，销售额和销售面积创新高。

美国GDP增幅为2.3%，欧元区为2.5%，英国在前一年脱欧公投的拖累下依然达到1.8%，国际油价大涨逾11%。

对比之下，2024年前三个季度，美国GDP增长明显超过其他发达经济体，中国针对房地产和和消费低迷的刺激措施有待见效，原油供过于求的担忧使得价格下跌。

考虑到美国经济和通胀环境差异，今年在特朗普的政策下，全球发展会更加失衡以及脆弱。

在利率优势以及避险情绪的推动下，至少在上半年，美元微笑理论的第三阶段有望延长，减税能够提升上市公司业绩。

根据高盛的测算，标普500指数未来2年的每股盈利会上升大约20%，对金融行业放松监管会带来额外驱动力。

该行还称，美国实际关税税率每增加5个百分点，那么基准股指的每股盈利会下降2%。如果在此假设条件下，显然大盘处于高估的区间内。

从上一次的经验看，刺激政策对于经济的作用在1年左右内逐渐消失。鉴于上述环境差异，今年美元和美股的“蜜月期”可能会更短。

债务危机

从长期看，美国债务膨胀到了不可控的地步。根据国会预算办公室的估计，2027年美国公共债务和GDP之比将达到106%以上。

2011年标准普尔公司首次将美国信用评级由AAA降到AA+，理由是美国债务管理的能力下降。

基于相同的理由，2023年惠誉把美国信用评级由AAA降到AA+。虽然三大评级机构中剩下的穆迪保留了美国的最高信用评级，但是也在2023年把展望下调至负面。

去年9月穆迪警告，若无实质性减债举措，会考虑下调美国评级，具体取决于美国新一届政府的措施。

由于共和党在大选中赢得了两院，以往出现的债务上限谈判以及由此引发的政府停摆不太可能在特朗普下个任期内发生。

即便如此，根据美国联邦预算委员会的估计，减税政策会让联邦债务在未来10年增加7.5万亿美元。另一方面，加征关税和削减政府支出难以在本质上改善赤字问题。

美债供应量一路攀升，利率在高位处于更长时间，以及最大持有方的抛售倾向，都让美元代表的安全属性在受到侵蚀。

下半年日元和人民币双双下跌至历史低位，使得两国央行正在以创纪录的速度抛售美债以保卫汇率。

虽然目前无法确认债务危机会在何时以何种形式爆发，但是更大的不确定性有望刺激资金转向黄金资产。

总结而言，黄金今年应该会经历一段时间的下跌，然后重拾长期上行趋势，除非白宫能有效遏制赤字扩张（小概率事件）。

新货币锚

在马斯克的影响下，特朗普计划把美国打造成加密货币中心，并建立国家比特币储备，导致该资产价格飙升。

比特币从大选前7万多美元到突破10万美元，创下历史新高。这从一定程度上，削弱了黄金的吸引力。

比特币被称为“数字黄金”，在国际金融市场上的流动性不断增加，芝加哥期权交易所等都推出了相关产品。

阿特金斯被任命为下一任美国证券交易委员会主席，他对于加密货币一贯是宽松的态度，因此有利于比特币进一步推广。

第二次世界大战后，布雷顿森林体系建立，本质上是一种以美元为核心的金本位货币体系。在此框架内，美元负责与黄金挂鈎，其他货币与美元保持固定汇率。

在美国出现巨额财政赤字后，对美元信任出现危机，导致布雷顿森林体系瓦解。随后美国通过控制中东能源结算，又建立了石油美元体系。

在非传统石油产量激增的背景下，美国和中东利益产生根本冲突，新能源和电动车蓬勃发展则削弱了石油的战略地位。

今年金砖国家有意搭建独立支付系统，从而削弱美国SWIFT在全球跨境交易中的垄断低位，避免西方把金融武器化导致的不稳定性。

在新的时代背景下，美国需要新的货币锚来巩固美元强势地位，比特币看起来是一个符合趋势的选择。

金本位当初存在一些缺点，首先是黄金开采、运输和存储都要消耗可观的成本，其次是黄金本身数量无法满足大量货币发行的需要。

比特币的去中心化和虚拟特性可以解决第一个问题，可是近年来几次黑客大规模盗取事件让其安全性受到质疑。

第二个问题也无法有效解决，即比特币在设计之初上限被固定在2100万枚，目前流通量约为1900万枚，可释放的空间很有限。

由此可见，比特币美元体系并不是现行石油美元体系的完美替代方案，意味着比特币无法对黄金的储备地位造成太大威胁。

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