管涛：四因素致使最近人民币汇率出现急涨行情︱汇海观涛

近日，境内人民币对美元汇率出现了一波急涨。人民币交易价和中间价于5月26和28日先后升破6.40。28日，中间价和（境内银行间市场下午四点半）收盘价分别为6.3858和6.3654比1，创三年来新高，而美元指数离前低还有一步之遥。近期为什么人民币出现急涨？本文拟就此进行探讨。

美元走弱是人民币急升的直接原因

去年10月底，“逆周期因子”淡出使用后，人民币汇率中间价由上日收盘价和隔夜篮子货币汇率走势两因素决定，有效解决了有管理浮动汇率“中间解”的透明度问题。这一报价机制隐含着美元强人民币弱、美元弱人民币强的显性逻辑。

去年人民币汇率先抑后扬，全年升值6.9%，其背后就是洲际（ICE）美元指数先涨后跌，全年下跌6.7%。今年延续了这一逻辑。新年伊始，人民币应声升破6.50进入6.40时代。但一季度，美元指数不跌反涨3.6%，人民币在3月中下旬重新跌破6.50（见图1）。

4月份以来，美指上攻乏力、掉头向下，5月底跌到90附近，低至5月25日的89.67，较3月底最多下跌了3.8%。于是境内人民币汇率止跌回升，到5月28日，中间价较3月底反弹2.9%，步入6.30时代（见图1）。同期，境内收盘价也从前低反弹3.3%。需要指出的是，5月25日美指跌至近低，触发了次日境内人民币交易价升破6.40。

美债收益率回落改善市场风险偏好

今年一季度，10年期美债收益率飙升，引发了美股剧震和部分新兴市场“缩减恐慌”。但4月份以来，美国实质性通胀数据频频“爆表”，美债收益率却冲高回落，5月28日收在1.58%（见图2）。这既有美联储通过“出口术”平缓了市场紧缩预期之功，也在于美联储加大了美债购买力度，稳住了美债收益率，进而稳住了市场预期。4月1日至5月26日，美联储净增持美债1449亿美元，相当于同期美债新增额的2.63倍，去年12月31日至今年3月31日该项占比仅为44%。

美债收益率回落提振了市场风险偏好，是美指走低的直接诱因，同时也支持了风险资产价格回暖。美股剧震之后再创历史新高，新兴市场也再现资本回流。国际金融协会统计数据显示，4月份，新兴市场外来跨境组合投资净流入455亿美元，环比增长4.50倍。

中国受益于此，4月份，债券通项下，境外净增持人民币债券581亿元，上月为净减持90亿元人民币；陆股通项下，累计净买入526亿元，环比增长1.81倍，5月份截至28日累计净买入506亿元（见图3）。尤其是5月25日，境内外人民币汇率交易价冲击6.40关口之际，陆股通净买入陡然增至217亿元，创下单日最大净买入成交纪录。其后接连两天都是净买入，三个交易日累计净买入455亿元人民币，贡献了当月累计净买入的90%（见图4）。

离岸市场突然抢跑是本轮急升的催化剂

4月份以来，人民币汇率随美指回落重新走强。4月份，月均离岸市场汇率（CNH）相对在岸市场汇率（CNY）的偏离为正6个基点，显示CNH相对CNY总体偏弱，当月人民币升值主要是在岸市场驱动。5月份情况却有所变化。截至5月28日，月均CNH相对CNY的偏离转为负11个基点，显示CNH相对CNY总体偏强，这波人民币急涨主要是离岸市场驱动。特别是26至28日，CNH相对CNY的偏离持续为负，分别为100、111和87个基点（见图5）。

据传，离岸市场有机构（不排除有中资机构参与）建仓未来一两个月到期、执行价为6.20至6.30的买入美元/人民币的看跌期权。这些机构或许构建了一个做多人民币的组合交易策略。

1998年港币阻击战，香港金管局的明牌是，一旦港币联汇制受到攻击，金管局就会加息，这通常导致港股下跌。于是，索罗斯们提前在低位建仓买入恒指期货，然后在现货市场抛售港币和港股，通过汇市、股市、期市联动套利。最后，因在期货交割日，港府大举买入港股，恒指大涨，索罗斯们铩羽而归。

这次，“美元弱人民币强”也是中间价报价机制的明牌，且短期市场看空美元情绪较浓。5月25日发动之日，正值美指跌破90，逼近年内低点。离岸市场上，构建前述买入美元人民币的看跌期权交易，然后在外汇市场抛售美元、股票市场买入A股。

与1998年相比，这次在离岸市场操作，境内监测和管理均有难度。同时，期权属场外交易、非标准化合约，相比期货市场的场内交易、标准化合约更加隐蔽。如当年恒指期货的交割日、交割价、持仓量都是公开的，而外汇期权交易则缺乏这方面的信息。

或许有人说，即使有这种交易，对大势也不会有根本性影响。其实不然。这些人往往是顺势而为。最近一个时期，尽管国内政府部门密集发声，强调保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，但5月25日~28日，按照中间价报价规则，人民币中间价仍录得“四连涨”。28日，中间价虽开得较市场模拟均价低了21个基点，但也升破6.40。这进一步推动了境内外人民币交易价上涨，境内下午四点半收盘价相对当日中间价收高了204个基点。然后，他们借此广造舆论、推波助澜。否则，怎会有咄咄怪事，不理睬官方的一再澄清，而只是一味炒作官员的个人学术观点？

至于股市会成为这个交易策略的组成部分，原因是本轮北上资金大举买入前夕的5月24日，沪深300指数较年内高点仍低了11%（见图6），因此，对北上资金来讲，买入A股核心资产算不上贵，现货抛美元获得的人民币也有了更好的去处。而且，此举借股票通日度高频数据（债券通是月度数据），还可以圆一个“故事”。5月25日，在没有任何重大利好情况下，陆股通突然发力，然后被市场解读为“人民币升值、海外增持人民币资产”，这进一步助燃了境内股市和汇市做多的热情。

其实，人民币升值催生A股长牛，人民币升值吸引外资增持人民币资产等“故事”都是“噱头”。2005年“7·21”汇改到2014年底，人民币经历了近10年的单边升值，但期间A股“牛短熊长”。2018和2019年，人民币持续承压，陆股通净买入分别环比增长47%和20%；2020年人民币大涨，陆股通净买入却锐减41%（见图4）。

显然，外资是否配置人民币资产，主要是看中国经济的基本面，而非看汇率涨跌。人民币升值固然会增厚存量外资的利润，却会增加增量外资的成本。目前，外资还处于布局中国金融市场的初期，恐不乐见在建仓时期汇兑成本就高高在上吧？况且，谁说人民币升值对中国经济就一定是利好呢？如果是利好，为什么现在政府还将人民币汇率维稳与原材料保供稳价相提并论呢？

在岸市场追涨杀跌成为人民币急涨的加速器

去年6月份本轮人民币升值启动以来，国内企业表现较为成熟理性，坚持高抛低吸并加大风险对冲。今年前4个月，境内外汇供大于求的缺口逐月回落。到4月份，尽管贸易顺差仍高达429亿美元，但银行即远期（含期权）结售汇顺差却降至20亿美元，较去年12月份峰值回落了98%，甚至低于去年同期顺差86亿美元（见图7）。

只是近期人民币急涨行情令国内企业变得不再淡定。5月25至27日，在人民币闯关过程中，银行间市场即期询价成交量日均达到509亿美元，高出去年12月份的峰值16%（见图7）。26至28日，人民币中间价累计上涨425个基点，其中收盘价相对当日中间价偏强，累计贡献了323个基点，占到了76%。

这波人民币急升恐逼出了企业的一些恐慌性外汇卖盘。今年4月底，金融机构外汇存款余额过万亿美元，其中，国内企业境内外汇存款4838亿美元，较2019年底增加1143亿美元；境内外汇贷存比为53.6%，为2015年初以来最低（见图8）。这表明国内企业已经持有较多的美元多头，且外汇净负债处于低位。

最近，人民币汇率中间价和交易价连续高举高打，或导致升值预期的自我强化、自我实现。5月25至28日，人民币汇率转为持续升值预期且出现了跳升（见图9）。增强有管理浮动汇率政策的公信力，避免单边预期，是延缓这种顺周期调整的关键。

5月27日，央行透过全国外汇市场自律机制工作会议再次发声，指出未来影响汇率的因素很多，没有任何人可以准确预测短期或中长期的汇率走势，强调汇率双向波动是常态，企业和金融机构都要避免赌人民币单边升贬值的“炒汇”行为。次日，A股尾盘，陆股通反手做空，当天净卖出5亿元人民币；尽管境内外人民币汇率交易价再创新高，但当日银行间市场即期询价交易成交量366亿美元，较前三天日均成交量减少28%。

期待在经历了短暂的躁动后，市场由此能够重归理性。人民币股票和外汇市场，都是我们的“主场”。我们大可不必理会各种市场噪音，坚持价值投资、坚持风险中性，做好自己的事情。如果有可能，我们应该做“搭便车”的，而不要去做“抬轿子”的。

（作者系中银证券全球首席经济学家）