再论日元升值的逻辑和蝴蝶效应

2月来，日元汇率稳中有升，兑美元升值1.9%至（1美元兑）151.2、兑欧元和人民币分别升值2%、2.8%。虽然本轮日元升值曲线不及去年7-8月间“陡峭”，但相比去年，我们更看好本轮日元升值的持续性。回头看，去年4月-6月间日元多次触及160的低点、或已形成本轮的底部（参见《日元急速贬值撞“南墙”了吗？》，2024/4/29）。虽然美国最终仍将推出的关税政策仍可能推升美元汇率，但随着日本再通胀进入第4年，我们在当前时点更看好日元升值的前景——尤其是考虑到2025年日本面临的国内外政治、经济环境。我们维持日央行今年可能加息两次以上的预测、不排除再次加息时点早于市场预期的7月——不排除日元今年兑美元升值的趋势刚刚启动。

日元走强有基本面支撑。2012年，日本推行安倍经济学开始，货币宽松加码，日元汇率总体走弱。2020年后，日元加速贬值，其名义和实际有效汇率分别累计贬值25%和29% （图表1和2）。若以过去5年均值来衡量日元的“公允价值”，日元汇率已经低于其“公允价值”18%。由此，近年日本的经济结构和企业盈利分布均更多地向外需部门及有对冲汇率风险能力的部门倾斜，包括大型跨国集团，金融机构等，而国内消费偏弱、中小企业由于受输入性通胀影响较大，利润率受到大幅挤压。这些经济结构的变化，也从一个侧面印证了日元汇率对外竞争力较强。

近期美日长期国债利差收窄、美国科技股回调、2月3日后美元指数回撤等因素进一步推升日元。2月1日美国宣布对墨西哥和加拿大加征25%关税、对中国加征10%关税后，美元指数短暂冲高，但随即在2月3日特朗普宣布暂缓对加墨加征关税后明显回撤（参见《美国对墨加加征关税的宏观影响》，2025/2/3），日元汇率也随美元先抑后扬。然而，日元兑美元升值幅度高于其他主要货币，即对一篮子货币总体升值。这一走势部分受美日利差明显收窄推动——过去两周，10年期美日国债利差收窄38个基点（图表3），超过美德利差和美中利差收窄幅度。美国长端利率下行主要受近期美国政府效率部（DOGE）大幅精简政府工作人员、削减开支，以及美国近期增长动能暂缓驱动。同时，美国科技股回调，引起“迷你版”日元套利逆转，也在一定程度上对日元的走势起到了“推波助澜”的作用（图表4）。

日元今年可能有持续升值的动力，日本国内政治、经济走势以及当前的全球环境可能共同推动日元走强 ——

1. 日本再通胀渐入佳境。日本CPI已经2年9个月高于日央行2% 的目标，名义GDP增长在2021后持续高于历史均值。目前，虽然日央行已经累积加息60个基点，但日本真实利率仍然处于-4%～-2%之间的历史低位、在全球主要经济体中也仍然位于最低水平（图表5）。如我们在《日本：为什么“加息恐慌”目前可能是多虑？》（2024/3/25）和此后一系列报告中所阐述的，日央行加息是再通胀的必然结果，而逐渐退出超（过于）宽松的货币政策反而将有利于日本延长再通胀周期，适当平衡经济增长结构。

2. 日元贬值对提振本土市场/信心的边际效应大幅递减、甚至趋零。去年4月底，日元兑美元急速贬值至160上方，突破1990年来的低点。然而，资本市场的反应却和此前相反，在日元快速贬值时不升反跌、大幅调整（参见《日元急速贬值撞“南墙”了吗？》，2024/4/29）。股市的表现意味着，在已经大幅低估后，过快、甚至“失锚”的贬值，反而可能边际损害股市的流动性和投资热情。在日元已经大幅低于均衡值后，市场无疑会对继续贬值à通胀“换利润”的可持续性产生怀疑，鉴于过高的通胀对于人口平均年龄已经达到50岁左右的日本而言，显然难以持续，而日元贬值也需要“适可而止”（图表6）。去年5月以来，虽然日央行仍将保持相对宽松的货币政策，但日本政府对日元进一步大幅贬值的容忍度显然大幅降低。

3. 弱日元下“外需强、内需弱；大企业强、小企业弱”的格局带来张力。无论从公司利润分配，资本开支，扩招速度，以及工资涨幅看，外需驱动和/或有汇率对冲机制的大型企业/财团显然受益更多——去年“春斗”工资涨幅高于居民收入涨幅即是例证（参加“春斗”统计的公司中大型企业比例较高） （图表6和7）。去年11月日本首相选举中，右翼候选人得票数高于预期（但最终败选）也可能和通胀居高不下不无关联。

4. 全球环境、尤其美国敦促日本缩小对美顺差，加大财政支出力度等政策也将加大日元升值的动力。2024年日本对美国贸易顺差达到683亿美元，为对美出口顺差排名第6的国家/地区（图表8）；此外，同期日本对美国出口额接近两倍于其从美国进口总额（参见《如何理解特朗普提出的“对等关税”？》，2025/2/10）。北京时间2月8日凌晨，日本首相石破茂与美国总统特朗普会谈时表示，希望以对美投资换取关税豁免。然而，特朗普在会晤期间提出“对等关税”——在两国目前贸易不平衡的状态下，美国对日本的“关税威胁”并未完全解除。此外，在国防财政/方面，日本承诺在2027年前将防卫费提升至GDP的2%（拜登时期既定目标），然而， 特朗普暗示未来可能希望日本进一步增加国防支出。大幅增加国防开支将推升日本财政赤字和日元汇率。综合看，日元升值一方面符合日本经济再平衡的本国利益，同时也顺应美国提出的日美贸易再平衡、日本财政扩张的要求。

不排除7月前日本央行再次加息、或提高加息次数指引——全年日央行加息的幅度可能高于市场预期的50个基点（剩余25个基点）。3-5月日央行会议是重要的窗口期——一方面，日本2025年“春斗”工资涨幅的预期可能进一步明朗化；另一方面，正值特朗普“百日新政”窗口，日元升值的压力和动力也都可能增强。目前，日央行加息幅度并未大幅超出预期，而日央行会议指引无疑是观察日央行是否有意撬动日元升值预期的重要政策窗口。

日元升值一方面支持日本外需向内需、大企业向中小企业的增长动能转换，但也可能进一步推动日元套利交易的逆转。去年8月大幅震荡后，日元套利交易已经开始加速逆转（图表9）。一方面，日本无风险利率总体呈上行走势，另一方面，一些其他经济体的利率和汇率走势也比日元更具确定性（如欧元与德债利率）。虽然日元仍是重要的套利货币，但其套利货币地位（funding currency）也已经开始被包括欧元在内的其他货币边际分流。往前看，如果日央行加息幅度超预期、日元加速升值，则日本经常项目顺差占比可能下降，日本对外投资可能重新增配本国资产（资本项下逆差可能减小）；同时，日元套利也可能进一步逆转。如我们在《日元急升下的日股"完美风暴"》（2024/8/5）中所分析，日元套利交易加速逆转可能对一些日本海外资产的边际价格带来压力，如信用债、MBS、个别国家的利率债、也可能包括2022年来集中、大量吸收全球新增投资的美国科技股（图表4）。

本文作者：易峘S0570520100005，文章来源：华泰睿思，原文标题：《华泰 | 宏观：再论日元升值的逻辑和蝴蝶效应》