险资“举牌潮”简史：当昔日收购工具成为耐心资本

随着更多险企接连增持，“险资举牌”时隔数年再次成为现象级事件。

11月28日，新华保险（601336.SH）举牌海通证券H股，成为国寿举牌申万宏源H股以来的首例险资举牌券商；

次日，中国太保（601601.SH）举牌中远海能H股，并表示“不排除后期追加投资的可能”。

截至12月9日，新华、太保、长城人寿等年内险资已集中举牌医药、环保、能源、交运、银行等板块标的，举牌次数创下4年以来新高。

依照保险行业协会数据，险资曾出现两轮举牌高峰。

一是2015年后，央行连续降准降息、保监会放宽险资入市限制，中小险企形成“资产驱动负债”的激进模式，在短期高结算率压力前铤而走险、配置股权。

此时的险资偏好地产等高回报板块，对争夺控制权有诉求，曾一度引发著名的“宝万之争”。

二是2020年后，国寿、太保等头部险企在险资投资权益投资放开、资本市场总体向好的情况下频繁举牌，标的选择上已有向高股息切换的倾向。

从整体逻辑看，本轮举牌可视为对2020年“举牌潮”的延续。

伴随着险企集体步入新会计准则过渡期、权益市场呈现底部回温迹象，险资对红利资产的侧重正越来越明显。

这一趋势也在作证，险资在权益市场中，已初步具备“耐心资本”特征。

红利意图强化

三季度末权益市场回温后，险资再迎举牌高峰，11月内5家险企已举牌7家公司。

举牌主体上，前三季度稍显沉默的大型险企已迎头赶上。

其中新华、太保11月内累计举牌4次；非上市险企中，前三季度净利领跑的中邮人寿也完成10年间的首次举牌。

从增持逻辑看，本轮举牌更像是2020年“举牌潮”的延续。

2020年的结构性“牛市”，以头部险企为代表的险资曾完成举牌24次。

彼时的资本市场整体回温，电气、食品等板块涨幅居前，有色金属、化工、电子同样有较好表现。

这一阶段，率先进入新会计准则过渡期的国寿、太保等头部险企频繁举牌，在标的选择上加码新能源等成长性板块、同时对高股息红利资产表现出一定偏好。

例如，新能源板块集体拉升的背景下，中国太保于当年2月买入赣锋锂业H股240.52万股、触及举牌线。

不过从当下回溯，这一投资的回报算不上稳定。

近年来，全球巨头的赣锋锂业在面对行业寒冬，规模大幅缩水。

Wind数据显示，赣锋锂业ROE（平均资产收益率）已由2020年末的10.75%降至2024年三季度的-1.41%；截至12月9日，PB（市净率）由14.57降至1.81、PE（市盈率）由376.45降至-46.81。

对比之下，此轮增持更聚焦于红利资产。

截至12月9日，国寿彼时配置的工商银行H股、股息率已由2020年末的5.71%增至10.19%（未剔除年内二次分红影响，下同），太保配置的农业银行H股则由7.01%增至9.05%。

在2024年的新一轮“举牌潮”中，险资策略持续切向防御、高股息特征进一步强化。

一是低估值的港股增配明显，18家被举牌公司中，过半为股息表现更好的H股公司。

例如本轮太保举牌的中远海能H股，截至12月9日股息率分别为9.92%，但同期A股仅为1.84%。

二是举牌标的普遍集中在公用事业、环保、银行等高股息行业，以及医药、非银等未来或有协同可能的行业。

18只标的中，近半数标的截至12月9日股息率维持在4%以上，其中绿色动力为7.99%、安徽皖通为6.75%、华电国际为6.64%。

告别“短钱长投”

对红利资产风格的进一步强化，也验证了险资的权益配置路上，已真正走向“长钱长投”。

A股历史中，让市场对险资记忆深刻的，仍是2015年后近乎疯狂的“举牌潮”。

彼时为应对2015年大幅震荡，保监会放开险资入市枷锁。

中小险企迅速形成激进业务模式，在负债端通过高结算率的万能险账户吸金、在资产端增配股权，仅2015年内，前海、安邦、恒大等中小险企已举牌高达62次。

其中最著名的当属“宝万之争”。

2015年7月起，“宝能系”旗下前海人寿等公司持续对万科发起控制权进攻；随后安邦等险资亦加入混战。

当年末，“宝能系”以24.26%稳坐万科第一大股东之位、安邦以7%的持股比例成为左右万科控制权归属的关键。

地产龙头“风雨飘摇”同时，各“巨头”也在A股市场频繁复制“宝万之争”，险资进一步沦为股东“抢筹”工具。

其中“宝能系”增持南玻A股至25%、引发高管集体离职；安邦、国华人寿等机构也通过持续举牌“染指”多家上市公司实控权。

这些案例中，险资呈现出鲜明的进攻特征：一是谋求控制权，二是漠视风险、呈现“短钱长投”倾向。

从资产负债匹配角度看，险资期限长、稳定性高，天然具备耐心资本潜力。

但高现金价值、低退保成本导致万能账户的资金流向与当期收益直接挂钩、流动性极强；若通过抬高收益底线、加杠杆的方式强行赋予其“长钱”特质，则极易导利差损风险。

2016年末，证监会、保监会先后对险资的杠杆收购与的套利行为作出谴责，各路“门口野蛮人”的收购行径，随之走向下半场。

站在当下时点回望，曾经风头无两的“宝能系”已在房地产调整中深陷债务危机；已受让安邦全部资产、债务的大家保险，至今仍在消化当年安邦留存的高利率万能险负债。

伴随着监管对人身险精算要求的收紧、资金流向的引导，最近两轮险资举牌，已逐步呈现出“长钱长投”特质。

2023年，证监会召开社保基金理事会与大型银保机构负责人座谈会，强调将主动加强政策协同，为养老金、险资参与资本市场提供支持保障；

2024年，国务院常务会议强调加大中长期资金进入A股力度；国新办两场发布会也明确提出，引导险资参与、支持资本市场健康发展。

回看当下“举牌潮”，一方面，举牌资金已普遍源于自有资金账户、传统账户与分红险账户，负债久期明显拉长；

另一方面，新会计准则下的险资举牌，已意在把握窗口期吸纳低价高股息股票、获取稳定分红，而非“高抛低吸”赚取短期差价。

从标的选择看，2015年“举牌潮”中，仅2成标的股息率在5%以上；而2024年，这一比例已增至仅4成；2015年，约2成标的股息率为0%，但2024年并无相应标的。

化身耐心资本

已有多位险企负责人公开表示，公司当下举牌，一是亟需在长端利率趋势下提高权益投资比例、增厚收益；二是切入新会计准则后需要平滑业绩，同时拉长资产久期、满足资产负债匹配需求。

旧准则下，金融资产分为FVTPL（以公允价值计量且其变动计入损益的金融资产）、L&R（贷款和应收账款）、HTM（持有至到期投资）、AFS（可供出售金融资产）4类。

新准则根据计量方式，分为AC（以摊余成本计量的金融资产）、FVTPL（以公允价值计量变动计入当期损益的金融资产）、FVOCI（以公允价值计量计入其他综合收益的金融资产）3类。

其中，TPL市价变动计入当期损益、OCI则不造成当期影响；但金融资产中，仅有偏长期、偏配置类的，有望计入OCI。

有限选择范围内，高息股恰好契合“长期持有”逻辑。

按照财政部要求，上市险企与非上市险企应于2023年、2026年先后切入新准则。

正是因此，2020年后提早进入新准则过渡期的国寿、太保已开启红利布局，举牌农业银行H股、工商银行H股等高股息标的；

随着险企集体进入过渡期，2024年起增配红利资产的主体进一步丰富，前三季度，长城人寿、瑞众人寿人寿等中小险企亦完成10次举牌。

可以预见的是，当下险资的投资逻辑已越来越接近“耐心资本”。

华创证券表示，本轮险资举牌主要倾向质地优良、业绩稳定的公司，体现险资对长期投资理念的践行以及作为耐心资本作用的发挥。

亦有业内人士指出，随着资本市场回暖，险资在四季度仍有持续配股的动力。

东吴证券指出，持续低利率环境下，随着长期资金入市的堵点的打破，险资有望提升未来投资收益率中枢，未来伴随宏观预期修复与市场回暖，险企估值、业绩均值得期待。