中信银行信见策略会：明年美股有望继续上涨，A股存在盈利机会，国债长端利率可能抬头

12月19日，中信中信银行财富管理部举办2025年信见投资策略会 ，邀请了中信银行财富管理部投研负责人赵骞、嘉实国际资产管理有限公司行政总裁及首席投资官韩同利与广大投资者分享关于明年美股、A股、黄金、商品走向的看法。要点如下：

• 特朗普上台后，短期内美国经济还会有较强的增长，因为特朗普所有政策基本上都指向高通胀，比如对外加税、对内减税、财政扩张、驱逐低端人口等，美国通胀有可能失控。
• 目前，美国名义薪资增速仍然较高，加之通胀放缓，使得美国人实际薪资增速从2023年下半年开始有所改善，支撑了居民部门的消费增速保持韧性，加之欧洲和日本的劳动生产率比美国差很多，因此市场仍预期美元会保持强势。
• 美元利率只影响黄金的需求侧，美元利率上行会抑制投机性需求。供给侧，过往黄金供给相对平稳，然而未来，黄金供给端可能出现明显波动。自2012年起，全球前十大黄金矿业公司不断削减资本支出，减少或不再用大量收入买矿，这导致全球大矿业公司黄金储备明显下降，且剩余金矿品级大幅恶化。
• 与1999-2000年互联网泡沫阶段相比，美国公司盈利能力更强，财务更健康，拥有大量现金，可以支持公司继续投入资金进行AI革命，对于较高的利率水平和收益率水平，具有很强的耐受能力。美股还有30%-40%的上升空间（就标普指数而言）。

• A股市场后续存在盈利机会：第一，目前A股的估值不能说贵，也不能说有泡沫，至少是合理的，有些公司的估值可能还偏低；第二，9月24日央行行长的讲话，给市场提供了一个很强的底部支撑；第三，很多企业明年盈利会比今年更好，因为现在A股上市公司的利润处于底部，明年国内PPI可能会继续改善。

• 港股目前很便宜，估值倍数只有七八倍，不到十倍。港股最终能否上涨，要看能否解决流动性问题。港股的资金可能受到全球流动性的影响，即分母端可能受全球流动性影响，分子端可能受中国经济的影响。
• 从全球流动性角度来讲，如果明年美联储利率还是处在高位，港股的估值扩张空间就比较有限。那么，港股的驱动因素可能更多地要看分子端，即企业盈利能否变好，上市公司能否比原来赚更多钱。从这个角度看，港股和A股的分析逻辑是差不多的。

赵骞，中信银行财富管理部投研负责人，具有 13 年金融从业经验，曾在大型国有行总行从事交易员工作，对全球宏观经济、大类资产有长期深入研究。

韩同利，嘉实国际资产管理有限公司行政总裁及首席投资官。韩总拥有超过20年全球市场投资经验，投资经验覆盖了债券、股权、大宗商品等。曾就职于PIMCO美国总部，任基金经理，管理数百亿美元新兴市场债券投资。据彭博社统计报道，其在香港管理的全球债券公募基金业绩于任职期间在全球126 只同类公募中排名第一。

全文如下：

主持人：

观众朋友们，大家好。欢迎参加由中信银行财富管理部举办的“新形势 新思路 新未来——2025年信见投资策略会”“新形势—资产怎么看？”专场。我是来自华尔街见闻的主持人吉兆妍。2024年，全球宏观经济再次迎来新形势新变数。

一方面，美联储正式开启降息格局，经济资产定价逻辑开始重塑；美国大选尘埃落定，特朗普以压倒性优势当选美国总统，其政治态度或再次扰动全球经贸格局。另一方面，国内增量政策频频出台，经济数据企稳回升，全球积极信号出现，令国内投资者重拾信心。展望未来，2025年，未来海内外政策将如何演绎推进？资本市场还将带来多少新的惊喜？作为个人客户，我们应该如何科学配置自己的资产组合？为了回答上述这些关键问题，我们今天特别荣幸地邀请到了两位嘉宾，为大家从宏观视角提供2025年资产配置的方向。

首先，请允许我为大家分别介绍今天的两位嘉宾。他们分别是来自中信银行财富管理部投研负责人赵骞赵总，他拥有13年金融从业经验，曾在大型国有行总行从事交易员工作，对全球宏观经济大类资产有长期深入的研究。另外一位嘉宾是来自嘉实国际资产管理有限公司行政总裁及首席投资官韩同利韩总，他拥有超过20年全球市场投资经验，投资经验覆盖债券、股权、大宗商品等品类，曾就职于PIMCO美国总部任基金经理，管理数百亿美元新兴市场债券投资。据彭博社统计报道，其在香港管理的全球债券公募基金业绩在任职期间于全球126支同类公募中排名第一。欢迎两位嘉宾的到来。

美债十年期收益率到四以下才是市场的情绪化表现，是追涨杀跌

主持人：

第一个问题，我们将首先聚焦于海外市场。我们关注到在美国大选落地前后，美债收益率已经出现回升态势，十年期美债收益率回到了4.3%上方。这背后反映的是短期情绪预期，还是对美国经济政策长期走势的认知反转呢？美债利率的未来走势将会怎样？这个问题我们请教债券固收方面的专家韩同利韩总，听听您的看法。

韩同利：

好，谢谢主持人。其实从近两年开始，我对美债收益率的判断和市场主流预期都是相反的。事实证明主流预期一直是错的。为什么呢？一方面美国经济一直很强劲，近期可能出现一些稍疲软的态势，但特朗普上台后短期内还会有比较强的增长。我不认为美债收益率上升是市场的情绪化表现，恰恰相反，我认为之前美债十年期收益率到4以下才是市场的情绪化表现，是追涨杀跌。因为收益率是资本回报率的体现，是经济发展态势的资本回报率体现。美国经济在强劲情况下，特朗普上台又给牛市续命。同时特朗普所有政策基本上都指向高通胀，比如他给中国加税，对内减税、财政扩张，移民政策驱逐低端人口等，这些都会导致通胀。俄乌战争若停止重建也会导致通胀，全球能源供给会因特朗普相关政策受到巨幅波动，那么它也指向高油价。

在特朗普所有的内政外交政策中，唯一可能对冲通胀的是他的实用主义倾向。他称ESG全是胡说八道，他不信这一套。所以他当选后，美国的石油生产和能源生产公司放开了采油限制。

如此一来，美国页岩油供应以及油气供应会增加，这可能会对冲一部分通胀，但不足以抵消中东动荡局势给油价带来的上升压力。综合来看，特朗普上台后，通胀的确有可能失控。

不过，现在有一个好的方面。他任命的财长叫斯科特·贝森特，他是华尔街的老手，出身于对冲基金行业，对经济和市场的本质有着深刻的洞察力。他的上任使得整个市场对特朗普执政下的通胀担忧有所缓解。这也是为什么特朗普上台后，美债收益率先是大幅上涨，突破4.5%，之后又从4.5%回落。除了市场和技术因素外，斯科特·贝森特的上任是促成回落的一个重要催化剂，缓解了大家对高通胀的部分担忧，这就是整体情况。

2025年美元有望继续强势

主持人：

非常感谢韩总的深入讲解，感谢韩总。

接下来请教赵骞总一个问题，9月美联储已开始降息，理论上美元应承压下行，但近期美元指数表现强势，短线甚至突破107的水平。那么，赵骞总认为近期美元表现强势的底层逻辑是什么？2025年美元是否依旧会持续保持强势？

赵骞：

从美国经济的整体基本面来看，美国经济呈现这样一种状态：名义薪资增速仍然较高，由于前期通胀从9%的增速降到3%左右，使得美国人实际薪资增速从2023年下半年开始有所改善，这支撑了居民部门的消费增速保持韧性。美国经济中消费占比70%左右，所以美国经济没有出现大家在2024年初所期待的硬着陆风险。

从国际比较角度来看，美元指数是美元对一揽子货币汇率的整体体现。目前欧洲和日本的劳动生产率比美国差很多，这种国家间劳动生产率的差异让很多投资者对未来美元仍有期待。虽然短期美联储出现了一定幅度的降息，但目前大家对2025年美联储降息的节奏、幅度和持续时间都不太确定，这使得大家对美元仍保持强势的预期。

未来黄金供给侧可能存在较大波动

主持人：

接下来想问一个关于黄金的问题。2024年黄金价格表现非常强势，期间多次突破历史新高，这背后反映了怎样的交易逻辑？2025年金价是否会继续保持强势？黄金短期的投资节奏应如何把控？关于这个问题，先听听赵骞总的观点。

赵骞：

金价方面，我觉得如果把影响金价的因素逻辑完整表述，应该是这样的：通常我们认为美元利率尤其是实际利率是影响黄金价格的一个核心变量，但它只是影响了黄金的需求侧。美元实际利率下行会刺激市场对黄金的投机性需求，美元利率尤其是实际利率上行会抑制这种投机性需求，但这只是一个因素。另一个被市场普遍忽略的因素是黄金的供给问题。过去我们在分析金价时，通常不太关注黄金的供给。美元的实际利率，可用于分析金价。但当下，供给侧的因素已不容忽视。

以往黄金供给相对平稳，无大幅波动。然而未来，黄金供给端可能出现明显波动。自2008-2009年后，2012-2013年开始 ，全球前十大黄金矿业公司不断削减资本支出。

2001到2008/2009年大宗商品牛市期间，价格一路上涨，大资源公司盈利后会投入大量营收用于买矿等以获取更多收益。但2011 到 2012 、 2013年后，形势改变，大宗商品牛市结束，价格拐点形成，黄金矿业公司削减资本支出，即减少或不再用大量收入买矿。这导致全球大矿业公司黄金储备明显下降，约降三分之一，且剩余金矿品级大幅恶化。

这可能使未来全球黄金产量出现非线性下降，从而从供给侧影响黄金价格。历史上曾出现过两次类似情况，1970 - 1980年十年间，全球黄金产量下降19%，金价上涨约15倍；2001 - 2007/2008年，全球黄金产量下降约11%，金价上涨约5倍。若未来黄金产量收缩、低增长甚至负增长，将刺激黄金投机性需求。实际上从2019年起，全球黄金产量已进入低增长，未来可能出现负增长。所以长期来看，黄金前景良好，但短期，2024年初金价从2000美金涨到2300美金，又到2600 - 2700美金，短期涨幅过多，包含较多对地缘冲突的担忧，投机度较高。从COMEX持仓量看，净多头达历史高位，净空头处于历史低位，当空头被杀完，多头可能转变为空头，所以金价在2700美金左右可能出现波动，若回落到2300美金，是较好的买入位置，2600美金则偏高，投资者若不在意短期波动，也可通过定投方式投资。

与1999-2000年互联网泡沫阶段相比，美股还有30%-40%的上升空间

主持人：

赵骞总长期看好黄金，并为投资者提供了黄金资产配置建议。我们讨论了美元、美债、黄金，想请教一下韩总，接下来美股应该如何配置？

韩同利：

关于美股，过去十几年在很多场合做过预测，但准确率较低，因为影响因素众多，尤其是突发事件。从美股的市盈率及市场逻辑判断，美股仍是较好的投资。第一个原因，从估值看，美股不便宜，甚至较贵，排除谷歌、苹果、英伟达等七姐妹后，市盈率倍数为20倍，与过去二十年相比估值较贵，但与以往技术革命周期阶段相比，应考虑当前AI技术革命的周期阶段，否则对比无意义。与1999 - 2000年互联网泡沫阶段相比，美股还有30% - 40%的上升空间（就标普指数而言）。第二个原因，特朗普上台后，可能存在通胀预期，而股票是对抗通胀的资产，其未来现金流折现是当前资产价格，通胀高则现金流要高。从美国公司素质看，与1999 - 2000年相比，现在美国公司盈利能力更强，财务更健康。当时互联网龙头公司类似现在的加密货币，无盈利模式，而现在带领AI革命的公司，如谷歌、英伟达、苹果等，主业能产生现金流和利润，有能力支付AI革命所需费用，这是第三个原因。

第四个原因其实还有很多。美股为何如此健康呢？第四个原因是这样的，我们来看一个宏观数据，即标普指数的五百家企业，其账面上的现金或现金等价物占整个资产负债表的比重约为百分之十。

这意味着什么呢？美国公司拥有大量现金，并不缺钱。一方面，这些现金可支持公司继续投入资金进行AI革命；另一方面，对于较高的利率水平和收益率水平，它们具有很强的耐受能力。所以，之前人们会觉得奇怪，美联储将美国的利率（美元利率）从零一路上调至五点五，为何美国股市没有崩盘，反而天天上涨呢？

原因有两个。一方面，美国公司不缺钱，囤积了大量现金，其盈利能力和制造现金流的能力非常强。另一方面，它们之前囤积了大量现金，且负债久期很长。也就是说，在美元零利率的年代（疫情期间及疫情之前），美国公司发行了期限很长的公司债，是长期负债而非短期负债，锁定了发债成本。一方面囤积现金，另一方面锁定了发债成本。

所以，当美联储提高短端政策利率时，对它们的影响很小，因为它们已经提前锁定了长期负债成本。这就是第四个原因，即美国公司的财务状况很健康。

那么第五个原因，从整个美国股票市场的健康程度来看，看其杠杆率，也就是中国人股民常说的两融（融资融券）的比例，整个美股市场的杠杆率非常低，与过去二十年相比，处于中下游水平，处于一种非常温和的状态。

所以，它不存在过度投机然后突然崩盘的情况，因为大家没有借钱炒股，杠杆率处于非常低的水平。综合来看，我认为明年美股至少是一个值得大家关注的方向。

A股市场后续存在盈利机会

主持人：

好的，感谢韩总给各位投资者提供的关于明年大类资产配置的一些意见。在聊完海外市场之后，让我们把目光重新聚焦到国内市场。大家应该都有关注，自9月24日的行情以来，A股开始的债利率反弹。

9月末至10月初，A股投资回报率位列全球第一，但近期A股进入了震荡调整期。我想请教一下赵骞总，您如何看待未来市场的演绎呢？

赵骞：

好的，谢谢主持人提问。其实从2022年以来，投资者因为担心中国经济，使得国内债券利率出现了变化。我们看到十年期国债利率持续下行，三十年期国债利率也大幅下行。

并且在3月，三十年期和十年期的利差低的时候大概只有十个百分点左右，这反映出市场对未来经济增长前景信心不足。所以，2022年以后，很多与未来成长相关的资产逐渐被市场回避，导致A股资产价格大幅调整。

有时候，我们觉得其估值已经很便宜了，为什么还在跌呢？是因为大家担心未来盈利增速的中枢会下移。9月24日以后，我觉得整个市场的情绪有了比较明显的改善。

尤其是央行行长的讲话，提振了市场信心，所以市场从9月24日以后进入了一个重新定价（修正定价或重新定价）的过程，我们看到A股市场出现了比较明显的反弹。

那么往后看，我觉得有以下几个因素可能会使A股市场存在机会，至少有结构性机会。第一个，从A股的估值来看，我觉得目前的估值不能说贵，也不能说有泡沫，至少是合理的，有些公司的估值可能合理还偏低，这是第一个因素。

第二个，9月24日央行行长的讲话，似乎给市场提供了一个很强的底部支撑，这是第二点。第三点，从企业盈利增长来看，从今年三季报的数据来看，很多行业已经开始进入右侧。

我觉得明年企业盈利会比今年更好。原因是什么呢？原因是我们现在A股上市公司的利润处于底部。明年，我们的PPI有可能会继续改善。过去一段时间，国内的PPI出现了比较明显的下行，很大一个因素是来自海外的拖累。

因为2022年以后，由于疫情，欧美国家居民的消费更多地放在了商品性消费上。从2022年开始，美国居民家庭开始将更多的钱花在服务性消费上，商品性消费的占比下降，对其进口价格形成拖累，进而对中国的PPI形成拖累。但现在是什么情况呢？

现在美国人的商品性消费和服务性消费的比例关系已经平衡，回到了疫情前。也就是说，这种再平衡的动作对我们PPI的拖累可能已经结束。我觉得明年，来自外部对PPI的拖累因素可能会全面退去。

PPI逐步回升会使企业盈利有更强的恢复。在这种情况下，我觉得从基本面看，明年A股应该是要涨的。当然，除了基本面因素，我们还需要考虑其他一些情绪面的因素。但总体上，我觉得往后看一个大方向是有机会的。

主挂人：

好的，感谢赵骞总。其实近期财政部也公布了十万亿的化债计划，未来化债是否会成为市场交易的核心逻辑呢？化债对国内债市又会产生怎样的影响呢？这个问题我们想请教韩总。 

国债长端利率可能抬头

韩同利：

好，谢谢主持人。财政部的化债计划，我觉得从方向上绝对是正确的，是化解当前中国流动性问题和一些经济问题的重要抓手和正确起点。

所以从这个方向来看，我们认为开弓没有回头箭。现在市场之前争论较多的是这十万亿到底够不够，很多看空的人说不够，而像我这样看多的人认为这是一个很好的正确开端，所以我还是坚持我的基本判断。

就是说未来化债的举措肯定是正确的，而且是开弓没有回头箭，未来还会继续，如果不够肯定会增加。而且中国从整体来看，政府负债率高不高呢？纵向对比，和中国以前相比，现在是比较高的，但横向对比呢？G20平均的政府债务率占GDP的比重是120%。中国现在的情况是，地方上法定债务加隐债一共五十五万亿，城投债现在算在企业债里，但实际上是政府负债，城投的资产都是政府的应付账款，如果把城投也算上，是一百多万亿，不到GDP的100%，再把中央的负债加上，我觉得和G20相比，不低但也没有高得离谱，不像日本、英国、意大利那么高，而且我们现在整个利率水平一直在下降。

以前大家担心城投债，害怕地方还不上，现在这种担忧越来越少了。也就是说政府的负债成本在下降，会触动一个正向循环。之前市场诟病十万亿不够，城投债还有五十万亿左右，但要知道这是一个流动性危机，钱要转起来。一旦地方政府有了钱，就可以还一些应付账款，哪怕是选择性地还，也是增量选择性地还，还了应付账款后，城投的经营条件就会改善。

城投经营条件改善后，会带动其他各行各业的改善，这是一个循环。所以我认为总体来说是很乐观的，对于债的方向，结合赵骞总对A股的判断，我也很同意，我比较看好A股。

虽然我们没有出现之前预期的大牛市，可能犯了一些错误，但大方向是正确的，操作过程中可能有错误，但大方向正确是最重要的。如果中国的危机可以化解，A股像我们预期的那样走出一个慢牛，快牛走不出来，想快也快不了。

现在如果是慢牛，只要走出一个牛市，对于债的意义是什么呢？债的收益曲线一定是一个陡峭化的情况。为什么会陡峭化呢？短端利率会被央行继续压低，长端利率会抬头。

为什么长端利率会抬头呢？因为经济环境好了，资本市场表现好了，股市牛了，楼市稳住了，资金必然会从债市分流到实体经济，这就是收益曲线陡峭化的过程。

投资者可以配置20%-30%的资产在股票上

主持人：

我们刚刚其实已经对国内的宏观环境以及对2025年政策的展望进行了一系列深入的交流。那么在活动的最后我也想再请教一下赵骞总，您目前认为2025年A股的配置思路和配置节奏应该如何把控呢？

赵骞：

好的，我觉得首先对于普通投资者来讲，一定会考虑一个问题，就是我现在有100元可以投资，我该怎么投呢？以前可能大家这100元都买成债券了，比如我们买债券基金或者买银行理财。

那么我觉得现在你可以适当拿出，比如其中的20元或30元配置在股票类资产上，这是我们的第一个建议。为什么要这样建议呢？因为债券的现在利率已经比较低了，而股票投资的性价比相比起来，要比债券更好一些。

因为A股经历了两年多到三年的下行期，在此期间很多公司的股价其实已经跌到比较合理，甚至跌到偏低的位置。在这种情况下，如果你从三年的维度去看这笔投资，其实性价比是很好的。这是第一个关于股票和债券要做适当的重新平衡，即拿出其中的20 - 30元放在股票类基金上，然后剩下的70 - 80元可以继续放在债券上。

当然我们觉得现在债券的利率比较低，这也就意味着未来持有一年或两年的投资回报率可能没有过去两年那么好了，大家心里要有这个准备。这是第一个方面。第二个方面，在股票类基金上面，大家可能会问，我买基金到底买什么类型的基金，哪种类型的基金可能会更好一些呢？

如果用专业术语来讲，有些投资者会问，到底是偏成长风格的基金还是偏价值风格的基金更好呢？我的答案是成长风格明年可能会更好一些。为什么这样说呢？有以下几个原因。第一个，如果我们去看过去十年或者过去十二三年这个维度里A股的风格变化，你会发现从来没有出现过一种偏深度价值的风格能够连续三年以上跑赢成长风格，最多跑赢三年，到第四年就会反转，即成长风格要开始追上来了。那么2022年、2023年、2024年这三年里我们看A股，应该说是价值跑赢了成长，蓝筹价值跑赢了科技成长。

我想2025年应该总体上来说，偏成长风格的表现可能会比价值风格的更好一些。这是第一个原因。第二个原因，过去由于投资者对经济增长的前景很担心，所以与成长相关的资产价格下跌得非常多，跌得很厉害，导致我们很多有成长性的公司股价严重折价，所以其实它的性价比是很好的。

有些成长公司光其股息率加上其他因素就已经很有吸引力了。所以我觉得这是第二点。第三点，我们从自下而上去看行业的基本面。其实像半导体，像我们的消费电子，基本面都已经出现了比较明显的转向了。

明年像人工智能（AI）方向、医药生活方向、新能源方向其实都有投资机会，这些投资机会不会同时出现，而是陆陆续续地开始走出谷底。所以我觉得从这个角度讲，成长风格的资产也是有比较好的投资价值的。

所以综合来讲，我觉得成长风格要比价值风格表现得会更好一些。当然成长风格的这类资产波动会大一些，我们可以在这里面做一个适当的分配。比如你拿出100元里面的30元买了基金，70元买债券或者买理财。

那么这30元买基金的钱里面，你可以比如拿出10元买成长风格基金，20元买价值风格基金。这样相对来讲更均衡一些，不会让你的资产忽上忽下有很大的波动。我觉得大家可以根据自己的风险偏好做适当的调整就可以了。

港股能否上涨要看能否解决流动性问题

主持人：

好的，感谢赵总回答。不光在大类资产配置上提示大家要重新做一个平衡，在具体的一些风格上面也给大家提供了新的建议，这些都是在与市场和用户深度沟通之后得出的，是投资者非常需要的内容。在节目的最后我们还想再听一听两位嘉宾对于港股的配置思路。那首先有请韩总跟我们分享您对于港股的观点。

韩同利：

好的，因为我在香港，所以平时在香港工作和生活，累计有十几年的时间。对香港市场整体来看，目前确实存在一些困难，尤其是流动性方面。

其实我觉得根本上都是流动性的问题，股市的流动性很差。大家肯定也看到，港股一天的成交量还没有苹果一只股票一天的成交量大，更不用说英伟达和特斯拉了。

首先是流动性的问题。所以我觉得问题的关键在于我们能否解决流动性问题。如果能解决，那么港股是一个非常好的投资选择。为什么呢？因为它很便宜，估值倍数只有七八倍，不到十倍。当然，这里说的是估值倍数。

大家可能一些非专业投资者容易被估值倍数误导，不是说估值倍数低就一定能买，估值倍数高就一定得卖。因为股票价格本身是个核心问题，而价格问题的核心和根源是流动性。

当流动性枯竭时，估值倍数可能跌到两三倍，俄罗斯股市就是一个鲜活的例子。而当流动性非常充沛时，估值倍数可能涨到二十倍，这都是可以解释的。

所以说，估值倍数只能说明它是否便宜，它确实便宜，但不代表便宜的东西一定能涨价，贵的东西一定会降价。这是希望投资者一定要区分的两个概念，即便宜和贵。首先，我们买东西不要买太贵的。

但是，这句话听起来好像很正确，实际上是不正确的。你说我买东西只买便宜的，避免贵的，这句话听起来正确，实际上是有问题的。因为做投资是要赚钱的，是要价格上涨的，不是说便宜就一定能涨，它可能更便宜，贵的东西也可能更贵。

我们要买那种既便宜又能上涨的资产，这是最理想的。那么港股首先具备了便宜这个特性，它能不能上涨呢？我觉得要看我们最终能否解决流动性问题。目前来看，我是比较乐观的。

因为对整个国内政策以及A股的走势方向，我认为是正确的。A股相对于港股的溢价率有一个指数，将近百分之四十五。同样的上市公司在A股和港股两地上市，平均下来，港股比A股便宜了百分之四十五，打了四折还多，所以它绝对便宜。而且在香港上市的H股，即中国公司在香港上市的，其质量可能更好一些。

为什么呢？因为它的公司治理更健康，制度更保护投资者，公司治理结构也更健康。而且它和A股的互补性很强，以前在港股上市的大多是一些互联网企业，还有一些高股息的企业，它们的股息率也高于A股市场。所以如果只是拿港股和A股做对比，港股不论从便宜程度还是公司质量上，都优于A股。

但是回到最根本的逻辑，这并不代表买了港股一定能挣钱，因为得上涨才行，不涨的话，港股这种情况已经持续很多年了，不涨反而越来越低，还是会赔钱的。所以目前来看，我觉得明年只要中国这边的问题解决了，政策见效了，港股的受益程度会更高一些。

另外一方面的原因是市场结构不同。市场结构指的是投资者结构，A股基本上是国内自己玩，而港股不一样，港股的投资者以前大多是老外，外国资产的比重很高，即使是中资背景，用港币购买，也不太一样。

因为港币资产可以换成任何货币，比如美元、欧元、日元等。所以对比港股的上升空间，是几个不同市场做对比。当港股有绝对吸引力时，我才会把钱留在香港来投资港股，这和A股是不一样的。

所以这既是优势也是劣势，劣势在于香港的资金不是锁定在香港的，而是通往全球的。换句话说，全球的资金也可以汇聚到香港，当情况不好时，香港的资金也可以快速分散到全球，这是和A股一个很大的结构区别。

主持人：

好的，韩总还是提示大家要用好的价格买入好的产品。那我们也想听听赵骞总，您对港股的未来走势怎么看呢？

赵骞：

我觉得就现阶段来讲，从基本面分析港股和A股，逻辑上大体是差不多的。

但是港股和A股的资产不同，港股的资金可能受到全球流动性的影响，即分母端可能受全球流动性影响，分子端可能受中国经济影响。

从全球流动性角度来讲，如果明年美联储利率还是处在高位运行状态，对于港股的估值扩张空间就比较有限，不太可能出现像美元流动性大幅度泛滥、美元利率大幅度下沉带来的估值大幅度扩张的行情。那么它唯一的驱动因素可能更多地要看分子端，即企业盈利能否变好，上市公司能否比原来赚更多钱。

从这个角度看，它和A股的分析逻辑是差不多的。我觉得港股现在从定价和资产价格上比A股更便宜，所以一旦基本面好转，我觉得港股的弹性会比A股大。

可能喜欢高波动的投资者可以用A股和港股做搭配来投资。明年无论是A股还是港股，我觉得核心驱动逻辑还是在分子端和分母端，可能不太容易出现大级别的指数行情。

因为从外部流动性，比如美元利率来看，条件还不具备。所以比较好的一种场景是A股和港股都是慢牛行情。有没有可能出现慢牛行情呢？国内投资者讨论较多，也是争议最大的一个问题，有人觉得可能，有人觉得不太可能。

但是昨天中午的时候，我觉得最近一段时间海外有一些资金在押注中国慢牛行情。前两天我看海外有媒体报道说，有一个海外的神秘交易员，买了三倍看多富时中国A50指数的期权，大概花了一点几个亿的美金，他不仅买了这个，还买了两倍看多沪深300ETF的看涨期权。他通过这种方式押注中国市场出现慢牛，因为我们知道买期权是要付期权费的，而且期权费很贵，如果不涨的话。你的这个期权费就作废，你的波动特别大。实际上，你要指数大幅上涨，才能覆盖你的期权费。所以这个交易员呢，我觉得他主要是押注中国可能会出现慢牛行情，在A股和港股分别进行了押注，一个押注富时中国50，一个押注沪深300。

从他的交易逻辑来看，他是押注慢牛行情，刚才也和大家分享了一些。我认为如果明年整个PPI来自外部的负面压力全面消退的话，我们的企业盈利确实有可能会有明显改善。

这个时候是有可能推动指数慢慢上涨的，在指数慢慢上涨的过程中，你会发现不同行业之间的结构性机会分化一定会加大。这里就一定要找到明年基本面非常好的那些行业。当然我觉得在这种情况下，引出了另一个话题，那就是我们普通投资者到底是买宽基指数更好，还是买主动管理型基金更好，我觉得还是主动管理型的可能在明年这样的市场环境下表现会更好一些。所以大家可以根据自己的偏好去做选择，大概就是这些。

主持人：

好的，感谢赵骞总。所以其实投资是一件难度比较高的事情，大家也可以持续关注中信银行的一些观点和产品分享。

今天我们在大类资产专场，分别聊到了美股、A股、港股、美债、中债的变化，几乎涵盖了所有大类资产品类。也非常感谢两位嘉宾的精彩分享，他们深刻剖析了当下国内外经济新形势与政策变化的核心逻辑，还从极其专业的角度阐述了他们对未来市场变化的看法。

相信屏幕前的各位朋友一定有所感悟，在应对未来复杂变化时，也会更有底气一些。