报告摘要

12月关键会议的定调较为积极，但市场走势平平。近两周市场风格有变，小盘风格式微，本周我们重点讨论岁末年初风格切换的季节性规律。

12月小盘股上涨概率一贯很低，但跨年后【春节至两会】的上涨概率是100%

2010年至2024年共计十五年间的宽基/风格指数显示

规律①：12月市场表现一般，小盘风格有较大下跌风险；

规律②：跨年是分水岭，之后市场胜率提升，春节至两会市场风格倒向小盘，申万小盘指数的上涨概率是100%；

规律③：两会是第二个分水岭，市场胜率下降，政治局会至4月下旬市场上涨概率不足25%，小盘风险更大。

由此形成了岁末年初的两段风格切换：年末“小切大”，春季“大切小”

跨年偏大盘：每年11-12月风格切换的概率很高（80%），以小切大为主，年末风格由大盘主导（概率80%）

春季偏小盘：春季再度风格切换的概率也很高（80%），以大切小为主，多数发生在1月份；春季风格由小盘主导（概率73%）

元旦至春节：小盘相较于大盘跑输（概率80%），超额收益均值-3.1%

春节至两会：小盘相较于大盘跑赢（概率93%），超额收益均值6.1%

为何每年年末、春季会有这样的风格切换规律？

①每年11月-3月都是A股“最不交易基本面”的时期，这由经济数据和财报披露的真空期所决定

②年末会议基调决定经济周期类资产（大盘风格）的稳增长预期，例如11年、12年、18年、22年都是年末稳增长积极的年份

③跨年前后资金面对风格推波助澜（是外资/保险，还是私募游资），例如16年末、23年末限制壳资源炒作、打击炒小炒烂，而13年、15年、19年、23年初都有外资流入

④春节前后资金面往往由紧转松，历史上年末年初多存在降准降息，宽货币对小盘更有利，例如11年底、14年底、18年底、今年底，开启宽货币周期

⑤最后，到了四月决断就是见真章、去伪求真的时刻，干拔估值后若没有基本面的后续验证，无论是指数还是小盘，存在调整风险

25年上述规律大概率不会缺席，对应当下至25年的风格展望

短期维度：12月中旬以来，中证1000为代表的小盘指数下跌、大盘风格相对更稳健，符合历史规律。

在年末会议基调、跨年保险资金驱动的背景下，我们预计春节前这一趋势将延续，市场风格均衡，大盘类【经济周期】资产的股价中枢有所上移（内需消费/地产链/恒生科技/大金融），同时保险机构将贡献【红利资产】的增量资金。

而到了25年1月，若小盘股延续调整，则提供了布局的机遇。参照历史经验，25年春节至两会的区间，小盘成长风格有可能重新回归；

换句话说，过去十五年100%上涨的小盘指数，大概率在25年也会出现。

中期维度： 参考中美经验，25年经济预期只要处于“下行末期至复苏前期”的折返阶段，那么小盘成长风格都将是主导。

长期维度：红利是为数不多不需要择时、可以长期配置的资产。

（一）12月小盘股的上涨概率一贯很低，但跨年后【春节至两会】的上涨概率是100%

每年跨年至春季，A股的表现都存在鲜明的“日历效应”，部分时段的统计学概率非常显著。下表我们统计了2010年至2024年共计十五年的宽基/风格指数表现，其中有几个值得关注的规律——

规律①：12月市场表现一般，小盘风格有较大下跌风险（申万小盘指数、中证1000、国证2000上涨概率不足33%）；

规律②：跨年是分水岭，之后市场胜率提升，春节至两会市场风格倒向小盘，尤其是区间申万小盘指数的上涨概率是100%（中证1000/国证2000上涨概率93%）；

规律③：两会是第二个分水岭，市场胜率下降，政治局会至4月下旬市场上涨概率不足25%，小盘风险更大。

今年12月的市场表现也基本符合过去十五年的统计学规律。12月两个关键会议定调积极、但市场整体疲弱，且前期表现占优的小盘风格有所收敛。

（二）由此形成了岁末年初的两段风格切换：年末小切大，春季大切小

A股类似统计学概率的背后，是市场每年基于年末重磅会议、政策节奏、经济和业绩披露规则形成的规律。而当统计学意义足够显著后，市场也会形成一定的“学习效应”，增强这种日历效应。

岁末两初有两段比较分明的“季节性风格切换”，下表2我们对过去十五年间的规律做出详细整理——

1. 表2显示，每年11月-12月出现风格切换的概率很高（80%），以“小切大”为主，因此年末风格往往大盘占优、或从小盘切换至大盘（80%）。

2. 每年的春季再度出现风格切换的概率也很高（80%），以“大切小”为主，多数发生在1月份，少数发生在2月初；春季风格小盘占优、或从大盘切换至小盘（73%），这点与上文提到的小盘指数高胜率吻合。

3. 每年元旦至春节，小盘相对于大盘跑输（概率80%），十五年的小盘相较大盘的超额收益均值为 -3.1%。

4. 每年春节至两会，小盘相对于大盘跑赢（概率93%），过去十五年仅16年一年小盘跑输大盘，区间小盘相对大盘的超额收益均值为 6.1%，跑赢的幅度更大。

（三）为何每年年末、春季会有这样的风格切换规律？

我们在上表2总结了每年年末、开春的一些政策环境和资金面变化，可以看到一些共性。由于每年的四季度至一季度的特殊性，决定了这段时期的风格切换规律会更加鲜明：

1.每年11月至次年3月都是A股“最不交易基本面”的一段时期，这由A股财务披露“真空期”决定

下图2可见，11月至次年3月，是股市上涨结构与基本面相关性最低的窗口。经济进入春节单季，1-2月经济数据失真，10月末三季报后下一次的财务披露要等到4月末，因此岁末年初往往只能交易基本面的“预期”。

2. 每年12月的两个关键会议召开，是我们把握政策基调、布局跨年行情的依据

如果对次年经济和政策部署有积极的定调，则比较有利于交易次年的经济修复预期，也有利于大盘风格的【经济周期类】资产表现。反之则对市场整体及大盘风格形成压制。

例如11年末宣告了新一轮降息周期开启，12年Q4包括PMI出口地产等各项经济数据出现企稳迹象，18年年末总书记召开民企纾困座谈会，22年末疫情全面放开、地产三支箭，都是年末释放了比较积极的稳增长信号，市场对经济周期风格就有了积极定价。

3. 跨年前后的资金面对风格推波助澜

如果年末监管层出现打击“炒小炒烂”、限制活跃资金交易，则有利于大盘风格，比较典型的案例是16年底限制壳资源炒作、23年底24年初量化私募等衍生的小票流动性危机。

此外，每年初的增量资金也很关键，13年、15年、19年、23年初在QFII审批提速和MSCI扩容等背景下都有外资流入，以及近几年不断崛起的保险机构“开门红”，年初的资金属性都更青睐大盘风格。

4. 春节前后资金面往往由紧转松，短端利率中枢下移，宽货币环境有利于小盘风格弹性更大

此外，11年底、14年底、18年底、包括今年底，市场都进入降息降准周期或确定了次年宽货币基调，宽货币的春季躁动区间小盘风格弹性更大。

5. 最后，“四月决断”时期，市场进入到见真章、证真伪的时刻

实际的基本面修复力度决定指数及大盘风格后续弹性，产业的发展进程决定小盘成长风格能否兑现至业绩，无论是市场整体还是小盘风格都迎来调整压力。市场会基于以下几个信息的综合判断：

（1）两会《政府工作报告》将敲定当年的官方目标赤字率及其它目标数字；

（2）两会后披露当年的“中央与地方预算草案报告”，将明确广义财政的科目及额度；

（3）春节之后春季开工旺季来临，草根调研反馈的经济活跃度情况；

（4）上市公司年报及一季报前瞻。

（四）25年这个规律大概率不会缺席，对应当下至春季的风格展望

短期维度：12月中旬以来，中证1000为代表的小盘指数下跌、大盘风格相对更稳健，符合历史规律。我们预计春节前这一趋势将延续，市场风格均衡，大盘类【经济周期】资产的股价中枢有所上移，同时保险机构贡献【红利资产】的增量资金。

一方面，12月政治局会议定调“超常规”、中央经济会议明确“政府赤字空间上调”以及货币财政双宽，因此市场对于25年ROE结束连续13个季度的下行、转向企稳的预期，暂时不能证伪，25年“春季躁动”有望于跨年后启动（狭义目标赤字 → 广义财政 → PPI → ROE的传导逻辑）。

另一方面，12月深交所对于“炒小炒差”行为展开整治、25年新国九条即将实施都引发了市场对于小盘股监管的担忧，而25年跨年之际的增量资金大概率由保险资金所贡献。

因此，短期春节前的市场环境，更有利于【经济周期类】资产为代表的大盘风格。我们关注消费券发放带动的春节前后高频数据的恢复情况，推荐两新扩围+两重加力等消费刺激领域（消费电子/汽车/家电/家具/酒店餐饮）。

而到了25年1月，若小盘股延续调整，则提供了加仓布局的机遇。参照历史经验，25年春节至两会的区间，小盘成长风格有可能重新回归；

换句话说，过去十五年100%上涨概率的小盘指数，大概率在25年也会出现。

中期维度：25年经济预期只要处于“下行末期至复苏前期”的阶段，那么小盘成长风格都将是主导。

参考美股经验，美股小盘风格多数出现在“经济衰退末期至复苏早期”的区间，即经济见底企稳前后的阶段。

而对A股历史上小盘股跑赢的阶段复盘（参见2024年12月8日外发报告《年末大小盘风格如何演绎？》），我们发现历史上小盘股受益最共性的条件就是“宽货币+弱信用”，对应的就是中国经济处于“下行末期至复苏初期”的几段区间。

25年考虑到实际的中外局势更加复杂，预计市场将较长时间处于“经济复苏前后”的折返跑，因此小盘成长风格可能贯穿25年全年。

长期维度：红利是为数不多不需要择时、可以长期配置的资产。

未来一个长期角度来看，在众多ETF中，红利类ETF可能是为数不多，不需要择时，可以长期配置的资产。红利类指数的调仓，更类似于低买高卖，而其他宽基窄基指数多以高买低卖的形式进行样本调整。

这就构成了指数走势的长期差别：红利类指数的长期净值曲线斜率几乎不变，长期配置角度，不需要择时。25年的红利类资产具有绝对收益，但是相对受益角度与23-24年有差距。

本文来源：广发策略晨明的策略深度思考，本文作者：刘晨明/郑恺原文标题《岁末年初“风格切换”的两个时点规律》

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