缩量了，A股“小盘转大盘”？

国投证券复盘本周全球和 A 股的行情与市场环境，有以下几个特征值得关注： 

第一：散户和游资在10月初涌入的增量资金何时离场？

第一，当前对于增量资金的核心矛盾是：散户和游资在10月初涌入的增量资金何时离场？当前市场情绪较为高涨的环境中，融资资金的活跃也再次带动小微盘股和题材股的上涨。事实上近年来随着监管收紧，融资资金的活跃度曾出现明显下降，全市场融资余额从2022年的高位1.7万亿一路下滑至今年9月份的1.3万亿附近，但9月24日至今，融资盘净流入额达到5095亿元，截至12月27日，全市场融资余额达到1.87万亿，和上周基本持平，尽管小微盘波动加剧但融资盘并未明显流出。

在融资资金的大量流入和机构资金的相对弱势环境下，即使是中证A500ETF资金的净流入也和今年上半年以国家队为主的买入力量不同，本来A500ETF的主要资金来源是积极认购的基民，因此近期市场出现了较为罕见的机构与散户体感割裂的现象，即使市场持续上涨，机构重仓股却持续跑输，根据我们对机构重仓因子的跟踪，在今年的大部分时间机构重仓因子都能获取明显的超额收益，而在10月之后机构重仓因子的收益率大幅萎缩，与之相伴的是机构配置相对较少的小微盘领域涨幅领先，尤其是缺乏基本面支撑的小微盘和题材股大行其道。

而从融资资金的流向来看，当前出现了一个罕见的背离现象：即融资余额创下新高，而融资交易买入额占比和净买入额都出现了明显的回落（融资买入额占成交额比例从10-11%的高位回落至当前的9%），这意味着当前市场的小幅度缩量并不代表对于预期的悲观，也不意味着以散户和游资为代表的高风险资金开始离场，而是短期赚钱效应的缺失导致资金的活跃度开始下降。换言之，筹码还在牌桌上，只是下注的速度变慢了。

往后看，融资余额维持高位的核心原因是政策预期依旧在牵引散户的情绪，只要融资余额持续走高的趋势维持，小微盘股行情就有明显支撑（万得微盘股指数和融资余额存在强相关），而11月下旬赚钱效应的下降使得短期的换手率降低，随着12月上旬两大重要会议召开，围绕政策的博弈再度展开，市场成交额可能再次回升。而融资资金回落的窗口则是出现在会议落地后的政策真空期（12月底~明年两会）

从融资余额的历史规律来看，融资余额相对成交量而言具有一定的“黏性”，即在市场缩量的早期阶段融资盘并不会系统性流出，而是通过降低交易频率的方式来等待行情的回暖。而当量能的回落持续一段时间（短至1-2个月，长至3-4个月），散户资金形成成交量长期下降的预期，并对后续行情的预期开始转弱，这时融资余额才会出现下降。因此可以预判的是，如果量能在12月-1月始终维持在1.5万亿甚至更低的位置，融资余额可能在1月份就会转向回落，而小微盘的下跌也可能随着融资盘流出而加速。

从定量的角度看，为了直观体现当前以散户为代表的增量资金风险偏好，我们基于融资交易活跃度、全市场换手率和散户机构的相对收益率构建了散户风险偏好跟踪指数，这一指数在2015年6月创下最高值，11月12日达到89.70%成为近期高点，也是历史上仅次于2015年6月的次高点，当前回落到69.61%，说明散户情绪边际上有明显降温，在量能萎缩的环境下，较高的融资余额可能并非是支持小微盘上涨的筹码。

第二：春节前会看到显著的市场持续缩量+小盘切大盘的市场特征

对于本轮大小盘分化后续的演进，我们倾向于认为春节前会看到显著的市场持续缩量+小盘切大盘的市场特征：观察近十年大小盘风格的轮动规律，会发现往往在年末到春节前这段时间，以沪深300为代表的大盘风格会明显跑赢小盘，具体来说，超额收益主要集中在12月-1月，主要原因在于12月底往往是政策密集期，历史上常常出现成长向价值和顺周期风格切换的情形，另外在春节前因为成交活跃度和风险偏好的下降，往往不利于小盘走出比较大的行情。而在春节之后（对应2-3月份）风险偏好往往会修复，尤其是在所谓“春季躁动”行情的加持下，小盘股跑出超额的可能性增加。

成交量方面，我们统计2010年以来春节前后全A成交额的变化，可以发现春节前往往会出现显著缩量的现象，相对春节前2个月左右的成交额而言缩量幅度可以接近30%，对应2025年春节是1月29日，11月底-12月初的交易额在1.7-1.8万亿附近，由此我们预计春节前全A成交额会萎缩至1.1-1.2万亿元附近，而量能的进一步萎缩同样对流动性敏感的小微盘构成压力。在节后则会出现明显的放量趋势，届时对于市场回暖和小微盘反弹可能是一个重要窗口。

第三：年底或许更值得关注的是红利风格的回摆

对于当前高股息的配置，核心指标是中美利差：12月27日10年期国债收益率跌至1.69%，较12月初的1.98%再度大幅下探。同时美债利率在通胀预期的影响下上升至4.62%，导致中美利差较上周走阔11BP。今年7月以来央行防范债市形成单边预期，并推出一系列措施干预将利率稳定在2%~2.2%的震荡区间，而当前在政策宽松预期下，长期利率再度突破前期震荡中枢，这也为红利风格的超额收益打开了空间。对于高股息红利风格的定价，我们此前反复强调的是，利率的下行决定了红利风格的Beta，尤其是叠加强美元的情况下，中美利差的走阔和红利风格的超额高度相关，而分红比例的持续提升决定红利内部的Alpha，今年底到明年可以期待的是货币政策维持宽松并与财政化债形成配合，那么红利风格的Beta会再次出现。

另外，从增量资金的角度看，近期红利主题的ETF获得了较多增量资金的买入，在多数宽基ETF资金净流入较低的情况下，一种可能的解释是险资为代表的中长期资金在岁末年初布局红利板块，因为在红利主题ETF的持有人结构中，险资的比例是较高的，而且在保险机构会计准则的修订后，叠加保险公司开门红产品布局需求，险资增配高股息的动力是较强的。从历史的数据来看，近年来险资入市的步伐正在逐步加快，险资投资于权益市场（股票和基金）的资金总规模从2022Q3的3万亿元上升至2024Q3的4.1万亿元，权益持仓占比在2024Q3大幅攀升至13.24%，连续两个季度出现提升。从节奏上看，虽然此前险资入市节奏和指数走势呈现一定相关性，但在2023年后，无论股市涨跌，险资都持续入市。由此，我们认为从利率下行和资金面的观察出发，在小微盘和科技股盛行的当下，年底或许更值得关注的是红利风格的回摆。

第四：11月公布财政收支数据在定价层面体现出积极信号

第四，11月公布财政收支数据在定价层面体现出积极信号，11月一般公共预算收入同比+11.02%，前值+5.49%，更值得关注的是税收收入同比+5.3%，较前值进一步改善，税收收入的转正和整体向好的经济数据相呼应，体现出经济基本面在四季度转好的迹象；而在11月财政收入回暖的背景下，财政支出强度也进一步提升，可以看到化债和年内财政存量加速逐步落地带来的积极影响，从趋势上（五期平滑后）我们的大势研判指标——央地财政支出增速差进一步抬升，从10月的-4.29ct进一步回升至10月的-3.49pct，可以理解为9月底以来市场反弹在现实层面的验证。

第五：以半导体为代表的科技股有望成为政策空窗期下A股重要的跨年主线

我们此前周报反复强调的“一定要高度重视以半导体为核心的科技科创产业基本面主线”已经如期兑现，12月以来科技领域重要催化事件不断：国内方面，腾讯混元大模型上线视频生成功能，豆包App成为全球排名第二、国内排名第一的AIapp同时字节跳动视频生成模型PixelDance已在豆包电脑版正式开启内测，12月中央经济工作会议也明确强调开展“人工智能+”行动。

海外方面，OpenAI宣布为期12天的直播活动，发布将包括OpenAI文本转视频AI工具Sora以及一款新的推理模型；谷歌团队推出了全新的量子芯片Willow；谷歌发布了Gemini2.0，可以支持图片、视频和音频等多模态的输入和输出；博通的AI相关营收（数据中心以太网芯片+AIASIC）同比猛增220%，CEO预测2027年市场对ASIC的需求规模为600亿至900亿美元；美国国防部宣布将中微半导体、IDG资本从中国军事公司清单中移除等。

本周随着量能的回落，小微盘和题材行情进入缩圈阶段，同时部分机构票（寒武纪、中芯国际、中兴通讯等）也有所表现，科技成长领域开始出现明显的大盘科技跑赢小盘科技的情况，体现为科创50指数跑赢科创100和科创200，这一轮以半导体为代表的科技股行情集齐了政策面（中央经济工作会议强调“人工智能+”）、资金面（量能收缩后资金开始缩圈，小盘科技切换向大盘科技）和基本面（海外科技龙头业绩爆发，国内爆款应用出现）的全方位逻辑支持，有望成为政策空窗期下A股重要的跨年主线。

第六：红利和微盘股跷跷板现象或更明显

第六，从市场的微观交易结构来看，目前走势较为强势（站上5日、10日、20日均线）的行业有军工、公用事业、汽车、银行、电子、通信等，其中公用事业和银行并没有出现明显的交易拥挤的情况，成交量并未明显放大，电子、通信和军工则是有明显放量的现象，交易拥挤度有明显上升，然而从量价拥挤度来观察并未交易过热。轮动视角来看，11月下旬至12月初，以银行为代表的红利板块和微盘股呈现同步上涨的哑铃形态，但在12月中央经济工作会议结束之后，市场开始缩量震荡，红利和微盘股出现明显跷跷板现象，我们认为如果市场在节前重新进入存量博弈阶段，这一特征会变得更为显著。

本文摘取自国投证券《缩量了！春节前应该转大盘了》，作者林荣雄 SAC 执业证书编号：S1450520010001