张瑜：久战不输就是赢

（一）中美关税新一枪

2月2日，特朗普宣布对华加征10%的关税，中美关税争端再起。自2018年第一轮贸易冲突起，国内外普遍认为我国在科技、经济和金融方面处于劣势，并由此推导出一系列悲观演绎。但我的观点是“久战不输就是赢”，即在特殊的战略博弈中，处于劣势的一方，在经过一轮又一轮的博弈后还留在牌桌上，科技差距并未被遏制住，而是能继续突破，这就是一种阶段性胜利。

2018年第一轮中美关税摩擦，当时大家对中国科技的未来非常担忧，特别是在半导体领域。然而，经过几年时间，中国的半导体产业，包括在军事领域，仍在快速进步、并没有被完全遏制。现在是特朗普2.0，也是第二次大规模的关税冲击，如果一两年后我们仍在牌桌上，久战不输便可谈，可谈便可改变终局的预期。总结而言，久战不输就是赢。

（二）deepseek超预期

假期Deepseek出圈，以更低的推理成本实现了接近o1的性能、大超市场预期，行业层面关注AI产业的投资逻辑重构，但从宏观角度，我们认为deepseek最大的意义是，修正了市场对于美国AI断崖领先的线性推演。这意味着，中美在前沿科技博弈上仍然焦灼，也就意味着全球秩序的重构、更迭会持续，而并非快速的一边倒。而这种胜负未分的焦灼，预计会推动金价进一步上行。

（三）经济拐点需等待

从春节消费数据看，总量高增，但量好于价的趋势延续，叠加节前1月PMI数据中，制造业、建筑业、服务业均弱于季节性，基本面拐点仍需等待。这也使得中美博弈的色彩更为浓厚。

（四）全球金价创新高

假期金价再创新高。我们一直认为，当下黄金最重要的逻辑并不是美联储货币政策、通胀等宏观上的“小逻辑”，我们曾使用世界黄金协会的主要量化模型进行测算，当前主要的宏观变量（包括黄金供需、通胀、货币政策、央行购买等）都无法解释金价屡超预期。

我们认为推动金价持续上涨的重要因素是全球秩序的重构，我们曾在2023年提出战略级别看多黄金（参见《金：百年，十年，明年》），当前仍维持这一观点。背后的逻辑是，如果全球秩序高度稳定，明智之举是持有秩序输出国的信用货币、融入该秩序，而非持有黄金。反之，当全球秩序重构，旧秩序逐渐衰弱、新秩序正在崛起，双方博弈尚不明朗的情况下，黄金往往是更优的选择。这一规律在过去200年的大国更迭中都有应验，包括荷兰与英国的更迭、英国与美国的更迭，所以当下，全球秩序重构才是黄金的主要定价逻辑，所以我们仍旧十年战略级别看多黄金（从2023年算起），且实物金条更优。

（一）大国博弈视角：关键在居民部门

在过去的2-3年，全球的交易逻辑是做多美国高通胀、做空中国低通胀，这个逻辑何时能够反转？我认为需要关注两个层面，一是盈利；二是估值。

对于盈利，关键在于中美的居民部门，过去一段时间，美国股市房市均在上涨，居民资产负债表扩张，这也是美国经济韧性的来源，而中国房价偏弱、股市震荡，居民财富出现净亏损、导致居民消费承压。所以中美居民部门的状态深刻影响了经济与盈利走势，而盈利状态的转变需要看到居民财富状态的改变。

对于估值，“久战不输便是赢”的原则同样适用。估值、交易情绪会与“国力溢价”产生关联。在科技和军事竞争中，中国并不需要在所有领域都超越美国，只需保持战略跟随、避免在个别领域过度落后，不下牌桌，便能给对手造成有效的震慑，实际上就是一种胜利，而在此背景下，全球其他国家都应该重新审视与中国的合作关系，海外资本也需要重新审视中国资产的配置价值。这或将成为未来几年里的重要考量因素。

（二）供需视角：关键在需求端

自2024年9月后，资本市场的交易逻辑主要围绕空出口链和多政策链，但近期出现进退维谷、略显迷茫，市场情绪由踊跃转向思辨。站在当前，我们的观点是，自上而下相信政策方向，同时在验证节奏上保持谨慎。因为政策方向从去年9-10月就已经开始交易了，而验证节奏上，我们需要小心求证，客观地对待市场变化。

2025年仍是价比量重要，经济增长目标大概率设定为5%，目标的实现不需要有任何怀疑，关键是5%如何实现，这决定了价格如何演绎。如果生产端增速在5%，但需求端投资、消费、财政支出三大块体量在30万亿以上的领域都不能实现5%以上增速，意味着供过于求问题仍存、价格仍有压力，反之如果供给端增速稍低、但需求端部分领域增速高于5%，那么价格环境可能会好一些、名义GDP、利润中枢也会相应抬升。

所以关键在于需求端三大领域谁能实现5%以上的增长：

1）对于财政支出，考虑预算赤字率4%、专项债4.4万亿、特别国债2万亿左右的情景下，一二本账广义财政支出可达38万亿量级，增速能达到4.5%就不容易了（主要是存在卖地收入掣肘），如果要突破5%的增速，还需要额外的资金来源，例如央行利润上缴5000亿以上等。

2）对于投资，观察固投，体量在50万亿，其中地产、非地产二八开，在非地产的40万亿中，重大项目投资体量在十几万亿，所以重大项目投资增速对投资整体有重要影响，从目前的信息看，可能难有明显增量，一是中纪委部署10大领域的反腐工作，其中招投标流程等多个领域与重大项目投资有关，可能会形成一定掣肘，二是观察地方两会，各地公布的重大项目增速，与去年相比并无明显增量，所以投资领域超过5%可能也有一定难度。

3）消费，在内生动能偏弱背景下主要考虑外生政策拉动，参照2024年消费品换新政策撬动倍数在2倍左右，这一数字在2025年大概率会递减。假设2025年撬动倍数仍保持在2倍，那么社零增速能否达到5%以上取决于财政力度，如果财政支持体量在3000亿、那么社零增速可能在4%左右，如果是5000亿，那么社零增速或能达到5%左右。

总结而言，对于2025年物价回暖（即利润的反转），我们目前认为还需要等待，从我们建构的领先指标企业居民存款剪刀差来看，目前也没有看到明确的向上拐点。

（三）外部风险视角：或可另辟蹊径

对于市场最为担忧的关税风险，我们认为可以略微淡化，一则空出口链已经在过去三个月中自我演绎，二则特朗普行为难以预测（特朗普的节奏只有特朗普自己才知道）。所以我们可以反其道而行，转为寻找那些，不论中美关系如何演绎，都具有微观韧性的品类。我们从中美贸易近万个品类中，通过四大标准进行筛选：

标准1：价格优势较强的，即就算加征了60%关税，中国商品的价格仍旧比海外价格要便宜。

标准2：供给优势较强的，即中国在某一行业具备显著供给优势，难以从海外获取同等规模的供应，这种行业结构下，中国厂商能够把关税压力传递至需求方。具体的筛选标准有两个，一是中国的供给占比占全球超过30%，二是该商品供给非常集中，CR3超过60%。

标准3：市场足够多样化，即美国不是该商品的主要终端市场（可能卖给亚非拉等），美国是否对华加征关税对该商品影响不大，具体的筛选标准是中国出口到美国的商品占比不超过该商品出口总额的5%，同时美国对该商品的进口占全球该商品的总进口不超过8%。

标准4：2018-2019年贸易冲突时，获得关税豁免的。

综合以上标准，我们可以从近万的商品中筛选出，符合4个标准、3个标准、2个标准的商品，这些品类值得关注，欢迎各位阅读报告《找寻出口商品的“稳定之星”》。

1）短期中美盈利基本面拐点——看“居民资产负债表的状态”。即中国居民的财富何时止跌（决定了经济循环的修复开启）、美国居民财富何时停止增长（一旦发生，劳动力市场紧张、工资和薪金增长将随之瓦解）。对此，中美都在积极采取政策应对，这也是我们决策层要“稳住楼市股市”的一个重要原因。

眼下，国内数据验证仍处于真空期。从目前的几个信号看：1-2月财政发债偏慢、收入端存在卖地掣肘、投资端并无明显增量、社零改善主要受补贴政策提振，尚未有确定性力量超过5%为经济提供均衡性力量。所以我们倾向于认为股市整体或呈偏震荡态势，下行有平准基金托底。结构上， Deepseek提振下人工智能与科技国产替代链条有望走出独立行情，出口链条中对关税不敏感的品类值得关注，债券仍是偏多思维。

2）中期估值拐点——“国力溢价”。大国战略博弈，科技为核心中的核心，科技决定了军事、产业、金融的发展水平，deepseek修正了美国为主导的节奏，修正了美国AI断崖领先的线性预期。作为被认为科技偏“弱”的一方，美单方面主导的“出招”时期正在过去，我们能承受住，久战不输换来可谈，不输且能谈就是特定阶段的“赢”的意义。从而会改变终局情景的预期，进而影响全球资本流动和长期战略配置押注，这个过程本质是决定中期估值的“国力溢价”。一旦国力溢价重估形成共识，当下很多静态推演下的宏观困局可能都会打开新的局面。

3）长期秩序更迭的落地。当下依然在旧秩序逐渐弱化，新秩序尚难和平成立。恰恰是当下“你一拳”“我一脚”这个胜负未分的时候，十年战略看多黄金，参见报告《金：百年，十年，明年》。

本文作者：张瑜S0360518090001，原文来源：一瑜中的，原文标题：《张瑜：久战不输就是赢——张瑜旬度会议纪要No.105》