这一次，“特朗普交易”为什么熄火了？

人物正确、政策相似，2.0时期的“特朗普交易”为什么“有气无力”？

自去年美国大选以来，标普500指数基本呈区间震荡，10年期美债收益率也没有出现特朗普1.0时期大幅飙升的现象，甚至美元的涨势也有所回落。

2月17日，德意志银行分析师Henry Allen在最新报告中分析了市场未能重现2016年盛况的原因。Allen指出，市场预期的变化、经济环境的差异、美联储政策立场的转变，以及特朗普政策实施时间表的调整，共同导致了这种现状。

市场已充分预期特朗普胜选

报告指出，2016年特朗普的胜利对金融市场来说是一个巨大的“惊喜”，当时的民意调查和预测普遍倾向于希拉里·克林顿获胜，FiveThirtyEight的最终预测也仅给予特朗普28%的胜算。然而，到了2024年，特朗普的胜利已被广泛定价，Polymarket在选举前一天给出了59%的胜率。德银指出：

“投资者经历了2016年和2020年两次选举，民意调查都低估了特朗普的表现，因此对2024年的民调结果持谨慎态度。”

这意味着，市场在选举前已经消化了大部分“特朗普交易”的预期。分析师表示，在选举前的几天里，传统的“特朗普交易”会随着共和党大获全胜的预期上升而表现良好，反之亦然。

美股估值已高，增长空间有限

从股市上看，2016年选举前，美股表现疲软，标普500指数在2015年下跌0.7%，2016年截至10月底仅上涨4.0%。这主要是由于经济增长放缓以及美联储于2015年12月开始加息。

然而，2024年选举前，美股已经历了两年多的强劲上涨。标普500指数在2023年上涨24%，2024年截至10月底已上涨19.6%。而且，2024年10月，标普500的CAPE（周期调整市盈率）高达36.85，远高于2016年10月的26.54。德银指出：

“这意味着，与2016年相比，2024年美股的估值已经处于高位，进一步上涨的空间有限。此外，2016年美国经济增长已经放缓，并开始回升，而2024年美国经济增长已经保持强劲（2023年为2.9%，2024年为2.8%）。因此，我们没有看到2016年模式重演并不令人意外。”

货币政策转向宽松，关税政策加速

政策方面，特朗普的政策方向与1.0时期相似，包括减税、放松监管和提高关税。但2016年，特朗普的胜利引发了对财政刺激的预期，进而导致美联储政策收紧，推高了美国国债收益率。当时，美联储刚刚开始加息周期，2015年12月首次加息，又于2016年12月再次加息。

相比之下，2024年，美联储已经转向降息周期，9月降息50个基点，11月和12月继续降息，12月的点阵图显示2025年还将有两次降息。报告认为：

“鉴于美联储一直在缩减其限制性政策，市场反应不同是合理的。此外，与2016年相比，美国经济的闲置产能较少，因此在不产生通胀压力的情况下实施刺激措施更加困难。”

而除了更广泛的经济背景外，2.0时期的政府政策时间表与特朗普1.0时期截然不同。分析师指出，最显著的是：

• 特朗普政府在第一个月就立即推动提高关税，包括威胁对加拿大和墨西哥加征25%的关税（尽管目前推迟）。

• 而特朗普1.0时期直到他担任总统的第二年才真正开始。即使在那时，威胁征收的关税规模也无法与这次讨论的规模相比。

分析认为，这种政策实施时间表的差异导致了市场波动性的显著不同。在特朗普1.0时期的第一年，市场波动性非常低。VIX指数的历史最低收盘点位实际上是在2017年11月，当时收于9.14点。相比之下，由于潜在的关税，如今的金融市场已经出现了显著的波动，特别是在加拿大等受影响国家的资产中。