陈果：港股当前最关键的七个问题

去年5月由外资在亚太地区的再配置驱动，资金逻辑主导；去年9月则受中国资本市场改革超预期的影响，宏观政策驱动；本轮则是产业催化。

本轮港股回升中外资有参与吗？后续怎么看外资？

外资有参与，但呈现出脉冲式特征。外资短期因为某些原因快速流入后，一旦逻辑反转对冲基金也会持续卖出。

本轮港股回升中南向有参与吗？后续怎么看南向？

南向是本轮行情的核心资金来源，主要集中于红利和互联网板块。南向资金将继续成为驱动港股上涨的重要力量。内资和外资的资金成本差异为南向资金的流入提供依据。考虑到美国今年大概率降息节奏放缓，预计这种现象还会持续较长时间。

短期维度本轮港股回升快要见顶了吗？

本轮回升已进入中段，后续资金关注重点可能逐步从科技股转向价值股。

如果后续港股短期见顶，哪些板块会相对抗跌？

建议投资者持续关注红利和互联网龙头公司。

长期维度，港股牛市确立了吗？

港股牛市有望延续，因流动性、估值和盈利三大周期都处于回升阶段，且等待政策支持发力和经济复苏后将进一步拉动上涨。

正文

一、序言

去年四季度港股面临持续的调整，市场悲观情绪弥漫，我们在去年年末的恒生指数首次跌破20000点时就发布报告指出，当前港股市场的长周期因素已经反转，调整是布局机会。1月随着AI产业的催化，市场结束调整迎来新一轮上行。本报告将关注港股当下最关键的七个问题。

二、本轮港股回升的主要推动力是什么？

此次DeepSeek的横空出世，迅速点燃了A股和港股市场。自1月中下旬起，市场情绪驱动下的恒生指数开启新一轮的反弹，截止2月14日，恒生指数已超22000点，累计涨幅近20%；恒生科技从1月低位一路高歌至5500点左右，累计涨幅超过30%，并一度突破2024年最高点，成为这波行情的主要受益者。

直接原因是DeepSeek带来的中国AI产业预期。本轮行情从1月底开始明确回升，彼时处在春节期间，宏观层面的不确定性因素较多，包括特朗普发动贸易战，FED暂停降息。因此不同于过往以政策或经济修复为主导的行情，本轮修复的推动因素几乎完全来自于产业催化。从港股本轮的行业涨幅排名，以及成交额占比情况可以看到，绝大多数参与的资金也都集中在科技板块，尤其是与国产AI应用有关的板块。

DeepSeek引发全球市场剧烈波动，对美股科技股造成短期冲击。作为AI领域的巨头，英伟达凭借领先的GPU技术和完善的软件生态系统在全球科技行业中持续保持着遥遥领先的优势。但DeepSeek的成功打破了这一局势，或将彻底改变传统的竞争格局。摩根士丹利近期报告，将英伟达2025年GB200芯片的出货量预期从3万至3.5万件下调至2万至2.5万件，最差情况下出货量可能低于2万件。主要原因之一是DeepSeek等高效开源模型的出现，导致市场对算力需求的潜力有所削弱。截止2月14日，英伟达股价自1月高点已累计下跌18.61%，市值蒸发超3462.88亿美元。同时，其相关产业链公司中际旭创的股价也受此影响，出现了快速下跌。相比之下，港股市场则受DeepSeek因素的利好，AIGC概念板块持续上涨至1165点，目前已远远超过2024年峰值水平。

港股的重要机遇在AI+板块，多个龙头公司迅速展开布局，推出基于DeepSeek的产品和服务，推动股价大幅上涨。AI医疗领域，DeepSeek技术迅速覆盖包含药物研发、临床诊断、健康检测等多个领域，阿里健康表现突出，持续领涨AI医疗板块，年初至今涨超70%，医渡科技、京东健康等也在持续上涨。AI汽车领域，各大车企纷纷响应接入DeepSeek，小鹏汽车董事长何小鹏表示DeepSeek将驱动未来十年汽车行业的软硬件变革。云计算服务提供领域，金山云、腾讯云、阿里云等公司陆续接入了DeepSeek技术，持续加速云计算的普及，推动云服务商算力租赁及AI服务收入快速增长。受此影响，这三家公司股价有明显上涨，从年初至今的涨幅分别为30.91%/17.75%/45.63%。生成式AI领域，美图公司成为这一波上涨的领头羊，旗下两大产品美图秀秀和美颜相机业绩逐年攀升，AIGC影像处理功能的日用户数量超过2100万。

三、本轮港股行情和去年5月、9月的2次有何不同？

2024年5月行情回顾

2024年5月的行情主要源自外资在亚太地区的再配置，属于资金逻辑。自23年8月外资集中撤出AH股后，亚太地区资本主要流向日本，彼时市场押注日本货币政策正常化后的日股和日元的双重升值。然而这个逻辑在24年初日央行开启加息后被证伪，日元进一步快速贬值，贬值幅度在主要非美货币中最严重，因此一部分资本在24年4-5月重新回流香港，这也是3月19日日本加息以来日经指涨幅领跌发达市场，而港股则领涨的最核心原因。因此这一轮的上涨与基本面关系不大，港股快速上涨后后续就转为持续的下跌。

2024年9月行情回顾

2024年9月的行情主要源自中国资本市场改革超预期，属于宏观政策逻辑。9月24日推出的一揽子政策，直接提振经济和资本市场，政策强度远超预期。随后9月26日的中央政治局会议政策再强化，再度点燃市场。截止9月30日收盘，恒生指数冲破21000点。然而十一国庆假期结束后的首个开盘日，港股市场出现大幅度回调，市场情绪逐步回归理性。主要原因为1）海外流动性趋紧。美国9月非农就业和CPI超预期增长，推动美债利率和美元指数走强，因此偏紧的海外流动性驱动外资流出港股。2）港股机构化特征明显，对主题交易的接纳度较低。港股市场的外地和本地机构投资者分别占比35%和20%左右，该投资者结构导致港股在整体行情退去后，交易热情下降显著。

本轮行情回顾

DeepSeek带来中国AI领域的重大突破。2025年1月20日，DeepSeek-R1推理模型正式发布。作为一个开源模型，DeepSeek的性能与OpenAI的o1相媲美，尤其在数学/代码/自然语言推理等任务上表现出色。同时，其定价极具竞争力，API价格仅为OpenAI o1的3.7%，每百万输出tokens仅需16元人民币，远低于OpenAI的438元。凭借高性能和低成本，加上春节期间信息传播加速，DeepSeek持续引发市场关注。从用户量趋势来看，APP端下载量持续增长，iOS端单日下载量接近30万人次。且DeepSeek自1月26日起在中国的总榜和应用榜（免费榜）均连续位列第一。

此次行情展现了市场对国内人工智能领域的积极情绪，以及对未来AI发展的强烈信心。一是科技板块中的腾讯、阿里巴巴、金蝶国际等公司在该技术上的快速落地和应用带来市场情绪高涨，投资者未来预期向好。二是全球市场对中国科技资产的价值重估，南向资金的持续流入和外资的看好，进一步加速港股的上涨。

四、本轮港股回升中外资有参与吗？后续怎么看外资？

外资有参与度。从美元兑港币汇率可以看到，1月底开始，港币汇率就逐步走强，这与deepseek发布的时间是吻合的。此外，能较好代表外资对冲基金情绪的港股沽空比率也在同一时间回落。包括近期外资主要投行对中国地区的观点也是在同一时间转为积极。

外资对港股的作用主要是脉冲式的。从去年5月、9月两次行情都可以明显看到，外资短期因为某些原因快速流入后，一旦逻辑反转对冲基金也会持续卖出。而在特朗普执政后外资面对的国际关系不确定性是更大的，因此后续一旦出现宏观层面的黑天鹅，外资的态度也会改变，不宜作为港股市场资金面的基本盘。

五、本轮港股回升中南向有参与吗？后续怎么看南向？

南向在本轮港股回升中参与度提升，呈现持续加码的态势。年初至今，南向资金累计净买入额达1521.91亿港元，较去年同期大幅增长。近日港股南向资金整体仍保持强劲的净流入趋势。截止2月18日，单日净流入额为224亿港元，成为近四年以来最大的单日购买日。

南向资金的流入呈现一定的结构性，买入的板块主要是红利和互联网。从资金行业配置上看，近一月港股延续对红利板块的偏好，银行业净流入达164亿元，占总流入比例超25%，重仓个股包括工商银行、招商银行、中国银行等。从个股净流入情况来看，表现为对科技龙头公司的集中配置。阿里巴巴-W获得最多的资金流入，近一月净买入为95.04亿元，其次为中芯国际、腾讯控股、联想集团等公司也出现明显流入。

南向资金将继续成为驱动港股上涨的重要力量。一是内资和外资的资金成本差异为南向资金的流入提供依据。国内利率持续处于较低水平，而美国则维持高利率，导致以中债为锚的港股股债收益差很高，以美债为锚的港股股债收益差偏低。因此内资流向港股的意愿显然较外资更强。二是考虑到美国今年大概率降息节奏放缓，预计这种现象还会持续较长时间。1月29日，美联储FOMC会议宣布维持基准利率在4.25-4.5%不变，与市场预期一致。此次议息会议声明的表述有所变化：通胀方面，删掉了“向委员会2%的目标取得进展”相关表述；就业方面，失业率从“仍处于低位”转变为“近几个月稳定在低水平”，劳动力市场稳固。整体来看，预期美联储后续将会采取更加谨慎的降息路径。总体而言，在当前中美利率分化的背景下，外资配置意愿不及南向，促使着南向资金成为港股最重要的增量资金来源。

六、短期维度本轮港股回升快要见顶了吗？

本轮回升已经进入中段，后半段资金的关注度可能从科技股逐步转向价值股。一是AI产业催化为主要推动力。前面提及，本轮港股是在外部宏观不确定性较大的背景下开启回升行情的，主要推动力来自于AI产业催化，因此内外资均表现出对港股科技股的强烈偏好，大量资金涌入。但随着产业利好因素的消退，市场情绪也会逐步降温，市场交易量会趋向下跌。二是近期美国CPI和就业数据落地，国内经济金融数据超预期带来了投资焦点转移。随着两会政策临近，港股价值板块的逻辑开始显现，且目前港股科技板块的成交活跃度已经较高，后续资金的关注度可能会从科技股转向价值股。这从恒生科技/恒生指数的相对优势可以看到。等价值板块补涨结束后则港股本轮回升将会见顶。

七、如果后续港股短期见顶，哪些板块会相对抗跌？

我们认为，红利板块和互联网龙头能够在港股市场短期见顶的情况下表现出较好的防御性。一是红利板块，当前国内低利率环境还会维持很久，这导致以中债为锚的港股收益率较高。二是互联网龙头，哪怕剔除AI的产业催化自身原有业务也已经显著改善。考虑到目前经济回升迹象刚刚显现，港股全市场盈利改善不会特别快，而港股的机构化程度较高，因此对于业绩更为看重，随着年报季来临，未来一段时间如果港股短期见顶，则红利板块和业绩优势较大的互联网龙头相对抗跌。

八、长期维度，港股牛市确立了吗？

港股长周期牛市在去年四季度就已经确立了，当前是牛市的延续。全年维度，延续2024年四季度以来的熊转牛，中枢继续上移。港股的三大长周期目前均处于底部回升的状态，因此牛市将持续。

1） 流动性周期：全球宽松政策仍在延续。自2023年年中，全球七大央行相继进入降息通道，目前降息周期大约走到中段，后续1-2年基调整体上还是宽松。目前美联储受强劲的经济数据影响可能放缓降息节奏，但是利率政策调整方向不会发生逆转；欧洲则持续降息步伐不止。而国内利率不断新低下，仍有大量资金配置港股通红利。

2） 估值周期：风险溢价修复与安全边际支撑，不构成大的压力。港股经历3年熊市后估值极度便宜，当前仍处于历史低位水平。即便在连续修复半年后，主要宽基指数分位数显著偏低：大多数指数的PE或PB分位数仍然仅在30% 左右。整体恒生指数PE、PB十年分位数分别位于30%和20%水平。

3） 盈利周期：目前处于从底部回升阶段。港股的盈利周期受国内基本面影响较大，目前中国仍然处于政策发力但是经济起色偏弱的状态，没有出现明显的好转回升迹象。不过随着政策持续发力，整体盈利周期呈现一定的修复，因此港股市场仍具有较大的上涨空间。

本文作者：陈果 SAC 执证编号：S1440521120006、何盛 SAC编号:S144052209000，来源：中信建投证券研究，原文标题：《中信建投：港股当前最关键的七个问题》