巴菲特2025年致股东信：伯克希尔如何实现60年5万倍的市值增长？

2月22日晚，沃伦·巴菲特发表2025年致股东公开信。在接管伯克希尔60年后，巴菲特的股东信再次印证了护城河理论的重要性。伯克希尔的长期成功，很大程度上得益于其投资组合中众多企业强大的护城河。从2024年的业绩来看，伯克希尔的每股市值增长了25.5%，略高于标普500指数的25%。但从长期来看，1965年至2024年，伯克希尔的复合年增长率达到19.9%，远超标普500指数的10.4%。而自1964年起至2024年，伯克希尔的市值增长55022倍，而标普500指数仅为390倍。

这种长期的优异表现，正是护城河理论的生动体现。伯克希尔的投资组合中，如美国运通、苹果、美国银行、雪佛龙和可口可乐等公司，都拥有深厚的护城河。这些企业凭借品牌优势、规模经济、成本领先、专利技术或独特的商业模式，在各自的行业中占据主导地位，能够抵御竞争压力，实现长期稳定的增长。

巴菲特的“护城河”理论是其投资哲学的核心之一，指的是企业在市场竞争中能够长期维持竞争优势的能力或壁垒。这种优势可以来源于品牌影响力、专利技术、成本领先、规模经济、独特的商业模式等多种因素。护城河的存在使得企业能够在竞争激烈的市场环境中保持较高的盈利能力，并抵御外部冲击，从而实现长期稳定的增长。巴菲特认为，只有那些拥有深厚护城河的企业，才具备长期投资的价值。

什么是投资“护城河”？

在帕特·多尔西的新版经典作品《投资护城河：如何挑选绩优股》中，身为特许金融分析师、晨星研究部前任主管的帕特认为，运用“护城河”投资策略其实很简单，只需要遵循这几个游戏规则：

1. 寻找能持续多年获得高利润的公司；

2. 耐心等待，在股价低于其内在价值时买进；

3. 持有股票，直到公司衰退导致股价虚高，或是在找到更好的投资机会时卖出，持有期至少应以年为单位，而不是以月份来衡量；

4. 必要时可重复前述流程。

为什么企业的“护城河”如此重要？我们可以回顾一下麦当劳在 21 世纪初遭遇的困境。众所周知，快餐业的竞争是异常激烈的。一家快餐品牌如果服务质量下滑，产品也无法迎合消费者不断变化的口味，必然会迎来万分惨淡的结局。事实上，大多数商业媒体在 2002 年和 2003 年对麦当劳的前景预判就是如此。然而，靠着麦当劳强大的品牌知名度，加上遍布全球的庞大的连锁店网络，麦当劳成功实现了战略重整和逆势反弹，这是没有护城河的其他连锁品牌不可能做到的。

对希望以合理价位买进优质公司股票的投资者而言，拥有护城河的公司所具备的这种复原力，不亚于一颗高效的“定心丸”，因为只有在出现意外情况时，优质公司的股票才会变得物超所值。然而，如果你能够在一家优质公司的股票跌到低位之前，也就是在关于这家公司的头条新闻从花式吹捧变成扼腕叹息之前对其护城河进行分析，你就能更深入地了解并确定这家公司到底是暂时陷入困境，还是自此一蹶不振。

如果你能够看到别人看不见的企业护城河，你就能以低廉的价格买到“明日之星”型公司的股票。同样重要的是，如果你能识别出那些没有护城河，却因备受市场盲目追捧而股价一路飙升的公司，那么你就能避免买入这些后患无穷的垃圾股，进而避免自身的资产组合受损。

常见的四种“虚假护城河”

然而，以华尔街为首的金融业对短期业绩狂热痴迷，这很容易让投资者错误地将昙花一现的利好消息与长期竞争优势的特征混为一谈。

最常见的“虚假护城河”是优质产品、高市场份额、高效的执行力和卓越的管理。这四个陷阱会令你误以为一家公司拥有护城河，但事实可能并非如此。

第一个陷阱是优质产品。企业很少能单凭优质产品构筑护城河，尽管好产品的确能够在短期内为企业创造亮眼的利润回报。但是，一家拥有优质产品的公司如果没有经济护城河的保护，就只能坐等竞争者蜂拥而至，然后眼睁睁看着利润被蚕食。在华尔街，这种一夜之间从明星到无名小卒的公司比比皆是。

第二个陷阱是高市场份额。在开凿经济护城河方面，公司规模并非越大越好。很多人认为市场份额高的公司就有竞争优势，但历史证明，即使是行业龙头也可能很快失去优势。比如柯达、IBM、通用汽车等公司，都曾是行业老大。但因为没能打造或维持好护城河，它们不得不将大部分的市场份额拱手让给一个或多个竞争对手。

因此，你应该问的问题，不是一家公司是否占有很高的市场份额，而是该公司是如何获得高市场份额的，这有助于你判断它所具备的市场主导地位是否可持续。

第三个陷阱是高效的执行力。如果一家企业不具备某种结构性竞争优势，那么仅凭经营优势，它还不足以比竞争对手更高效。如果一家公司的成功只能建立在比同行更“精简”且更“苛刻”的管理基础上，那么这家公司很可能处在一个竞争异常激烈的行业中，而且“出头”的唯一途径就是效率的极致提升。

“比竞争对手更高效”本身是一个不错的经营策略，但还算不上是一种可持续的竞争优势，除非效率的提升源自某种同行无法复制的专利性流程或工艺。

最后一个陷阱是才华横溢的首席执行官。一个强大的管理团队确实有可能引领公司取得亮眼的业绩。然而，“由聪明人掌舵”并不是一种可持续的竞争优势。首先，为数不多的“排除管理决策影响后的企业运营”研究表明，在行业因素和其他各种因素都可控的情况下，管理层对公司业绩的影响并不大。这是一个合乎情理的结论，因为在大多数情况下，一个人对一家大型组织产生的实际影响力可能并不是那么显著。

更重要的是，精心挑选杰出的经理人不太可能算得上一项有用的前瞻性工作。我们界定企业是否有护城河的初衷，是对公司拥有的无形资产，如品牌、专利权或法定许可权等，这些能使公司销售其竞争对手无法企及的产品或服务。

如何选中“真正的护城河”？

选中“真正的护城河”其实并不复杂，只需要遵循下面的四个条件。

1. 公司拥有的无形资产，如品牌、专利权或法定许可权等，这些能使公司销售其竞争对手无法企及的产品或服务。
2. 企业出售的产品或服务让客户很难割舍，这就形成了一种让企业拥有定价权的客户转换成本。
3. 一些幸运的公司可以从网络效应中获得好处，这是一种非常坚实的经济护城河，可以长期将竞争对手拒之门外。
4. 最后，依靠特殊的工艺、地理位置、规模或独特的资源获取渠道，有些企业具备了明显的成本优势，从而能够以低于竞争对手的成本提供商品或服务。

晨星公司的投资经验表明，这四大特征体现在绝大多数具备护城河的公司身上。因此，将它们作为筛选标准，可以为你提供正确的投资方向。在过去的几年中，晨星公司深入分析了全球数千家公司的竞争地位，并在一个非常庞大的数据集基础上提炼出了上述四个特征。

这个识别经济护城河的框架与市面上很多分析公司竞争优势的模型都有所不同。我们认为一些公司就是比其他公司更优秀，“更有可能创造可持续的高资本回报”就是我们对“更优秀”

一词的定义。在这个框架的协助下，你可以凭借一些特征从海量的公司中挑选出“优于”其他公司的高质量公司。

作为投资者，我们无须成为那些试图在竞争激烈的行业中披荆斩棘、带领公司砥砺前行的企业高管。相反，我们可以勘查整个投资环境，挖掘那些具备经济护城河迹象的公司，我们可以将注意力集中在这些拥有广阔前景的“种子选手”身上。如果某些行业在结构上表现出比其他行业更多的优势，我们就可以花更多时间去调查这个行业中的公司，因为我们从中找到拥有经济护城河公司的概率会更大。如果我们认定某个行业不具备有吸引力的竞争特征，我们甚至可以将整片市场都从我们的投资名单中划去。

作为一心寻找具备经济护城河公司的投资者，不管目标公司的规模、经营年限或行业如何，在看到竞争优势时在第一时间将其识别出来，才是我们真正需要掌握的能力。那些耳熟能详的通用原则（如“专注于核心”）是行不通的，因为它们几乎适用于每家公司。我们需要的是“泾渭分明”的具体特征，这些特征可以将具备竞争优势的公司同那些不具备竞争优势的公司明确区分开来。

——以上内容摘编自中信出版《投资护城河：如何挑选绩优股》