资产负债表修复的初步思考

（作者为望正资本全球宏观对冲基金董事长、中国首席经济学家论坛成员）

稳定房地产市场、稳定居民收入预期和消费、缓解地方政府压力，应成为改善资产负债表的主要发力点

资产负债表修复的意义重大，科技的蓬勃发展离不开稳健可持续的资产负债表，改革空间也需要稳健的经济增长环境，资产负债表修复需要时间、耐心和更大的政策支持。居民、企业、地方政府的资产负债表变化对于居民消费、企业投资和政府行为具有重要影响。

近年来，居民、企业、地方政府三部门的经济行为更为谨慎，其中居民边际消费倾向降低而更多储蓄行为，企业投资谨慎而更注重自由现金流安全，地方政府注重化解风险而降低主动投资。适度提高居民收入预期和消费能力，鼓励企业有效投资、提高投资效益和增强地方政府能动性、进一步降低债务压力可能成为改善三部门资产负债表结构，稳定经济增长势头，时间换取空间的重要抓手。本文从居民、企业、地方政府的资产负债表现状和结构性变化入手，深入分析近年来三部门资产负债表影响因素，并提出初步政策建议。

居民、企业和政府资产负债表结构分析

居民资产负债表主要受房地产、权益市场影响，居民行为偏向更为谨慎。居民资产分为非金融资产和金融资产两大部分，2022年的数据显示，住房占比最高（47.4%），存款（23.1%，较2019年提高3.6个百分点）、股票及股权（9.6%，较2019年降低20个百分点）次之。根据中国社科院国家资产负债表研究中心发布的《中国国家资产负债表1978-2022》系列书籍，居民部门资产分为非金融资产和金融资产两大部分，2022年非金融资产占总资产比重50.9%，其中主要是住房（占比47.4%），汽车占比2.9%。金融资产占比49.2%，主要集中在股票及股权（9.6%，包含个人持有的上市公司股票及最终属于居民部门的企业部门权益）、存款（23.1%，含公积金存款和理财）。

居民负债占总资产比重14.6%（2022年），较2019年提高了3.8个百分点，居民部门整体杠杆率最近几年逐步抬升。

房价调整引发住房资产重估是居民部门资产压力的主要原因，居民部门住房贷款意愿下降、存款意愿提升。权益市场和房地产等资产价格下跌导致居民部门资产端缩水。当资产端增速小于负债端时，居民部门净资产缩水，居民部门目标可能从追求收益最大化转为债务最小化。由此导致居民部门适度减少消费，而由于居民部门的消费对应企业部门的收入，居民减少支出导致企业收入减少，从而企业通过减少工资或裁员等方式导致居民部门收入减少，导致居民部门资产端进一步受损，这一过程主要是居民住房、股票和股权资产价格下滑触发引起，居民消费行为和投资行为更为偏向谨慎。

非金融企业资产端收缩，贷款和投资需求放缓。非金融企业部门资产分为非金融资产和金融资产两大部分，主要集中在固定资产（50.4%）和存货（4%）。中国社科院国家资产负债表研究中心依据经济普查数据估算出非金融企业部门的总资产、总负债以及所有者权益，并对分行业的资产和负债分项进行估算，汇总成非金融企业部门资产负债表。2022年非金融企业部门的总资产中，非金融资产占比54.4%，其中固定资产50.4%（包括厂房、设备等），存货占比4%。金融资产占总资产比重45.6%，包括存款、股票、基金、债券等，其他未列入上述科目的记为其他金融资产。可估算的金融资产中存款占比最高达16.7%（较2019年高6.7个百分点）。

非金融企业部门负债占总资产比重99%（较2019年提高39个百分点），主要集中在贷款（32.8%，较2019年提高14.1个百分点）。

居民部门的支出会形成企业部门的收入，居民部门消费行为更为谨慎，带动企业资产端收缩，贷款和投资需求放缓。非金融企业部门的资产负债表变化主要来自两部分，一方面，居民部门减少借贷和支出，导致企业部门收入减少，资产端缩水，从数据来看，居民部门的消费和支出对应企业部门的收入和存款，因此居民贷款增速和非金融企业的存款增速拟合度较高，尤其是经济大省和高杠杆省份更依赖房地产。居民依托于“加杠杆”的消费和购房行为减少，导致非金融企业部门存款增速下行，资产端收缩。

另一方面，资产价格下跌（如房地产等）会导致企业部门厂房、设备等固定资产缩水，当资产端增速小于负债时，所有者权益缩水，企业经营目标转为追求债务最小化，由此减少借贷和投资，这可能进一步引发居民部门资产负债表进一步变化，形成循环。

政府部门，财政收入下降和土地收入下滑导致资产端受损，地方政府亟须缓解债务压力。政府部门非金融资产主要集中在国有建设用地（8.4%，较2019年降低了7.3个百分点），金融资产主要集中在持有企业股权（37.4%，较2019年降低了4.9个百分点）和存款（9.9%，较2019年降低了7个百分点）。中国社科院国家资产负债表研究中心对政府资产负债表编制所覆盖的财务主体包括行政单位、事业单位（含企业化观念里的事业单位和非营利团体组织），以及国有非金融企业和金融企业。

从资产端来看，非金融资产占比47.6%，其中主要为国土资源（22.1%），国有建设用地资产8.4%，其次固定资产6.3%、公共基础设施3.7%占比较高。金融资产占比52.4%，其中主要为持有企业股权37.4%，包括非金融企业和金融机构中的国有股权，其次为存款9.9%，证券投资基金份额3.1%（主要为社保基金份额）。

政府部门负债占总资产比23.8%（较2019年提高了4.8个百分点），主要以贷款和债券形式存在。值得一提的是，由于2015年《中华人民共和国预算法》明确规定，除地方政府债券外，地方政府及其所属部门不得以任何方式举借债务，因此社科院估算的政府负债为官方显性债务，城投公司、PPP等形式可能存在的地方政府隐性和或有债务不计算在内。

财政收入下降和土地出让收入下滑导致政府部门资产端压力。政府部门资产负债表受损主要来自居民、企业部门消费和投资行为谨慎导致的税收收入减少，以及资产跌价导致的土地出让收入下滑和企业股权等权益资产缩水。从数据来看，资产端，国有建设用地是非金融资产中占比最大的科目，而2021年以来由于地产需求疲弱，土地出让收入大幅下滑，2024年中国国有土地使用权出让收入为4.8699万亿元，同比下降16%，创1987年有统计数据历史以来第二大跌幅。土地出让收入的下滑或将导致政府部门资产端受损。

负债端来看，按照我们的粗略测算，将2009年-2023年间测算的地方广义财政赤字净加总，目前地方政府累计债务总规模已经达到了98万亿元，约占我国2023年名义GDP（国内生产总值）的78%。当然，由于数据的缺乏，我们的测算过程有很多估算的成分，假设的部分较多，很多地方与实际情况不一致。但是，地方政府债务进一步扩张，将对中国金融稳定发展产生影响，地方政府债务推动型模式在发挥了特定历史时期的作用之后逐渐式微，地方政府亟需缓解债务压力。

初步政策建议

根据本文分析，近年来居民、企业和政府资产负债表的变化，体现出其行为更为谨慎，其中居民边际消费倾向降低而更多储蓄行为，企业投资谨慎而更注重自由现金流安全，地方政府注重化解风险而降低主动投资。稳定房地产市场、稳定居民收入预期和消费、缓解地方政府压力成为改善资产负债表的重要方面。

房地产稳定需要政策更大力度支持和足够的库存消化时间。房地产领域，我们根据人口结构变化（购房主力人群）、城镇化进程、改善需求空间等因素，估算未来一个阶段中国城镇居民刚需趋势。按照我们的测算，2019年-2021年将是近20年来中国城镇居民刚需的顶点。随着人口结构变化、购房主力年龄群体式微、城镇化进程趋势逐渐平缓、城镇居民刚需面积改善边际递减等因素，我们预测中国城镇居民房地产刚需趋势将逐渐减弱。中国城镇居民房地产刚需的中长期变化对于中国经济的影响重大，对于中国经济结构也将产生重要影响。

未来一个阶段，每年8亿-9亿平方米的新增销售面积可能是满足我国改善型需求刚需的合意面积水平，考虑到2015年-2021年每年超额需求为1亿-2亿平方米，因此未来一个阶段的实际销售面积可能不到8亿-9亿平方米。按照我们的测算，如果只是对应已建成未出售的商品房库存回到正常水平，那么需要收储资金规模大约为1.12万亿元。如果要实现房地产市场未建成的住房库存和长期空置的二手房库存回归正常化目标，那么还需要收储资金规模大约4.58万亿元的规模。实施如此庞大的“收储”政策，房地产市场才能回到平稳发展的道路。

稳定居民收入预期和消费，提升居民边际消费倾向是提振消费、扩大内需的重要抓手。国家统计局的家庭调查数据显示，2020年中国微观居民边际消费倾向为70.1%，同期美国、德国、英国、法国等国的居民边际消费倾向分别为89.0%、89.2%、93.2%、85.1%，比中国要高出10个百分点以上。新冠疫情后，中国居民边际消费倾向降至65.9%。不同收入群体消费倾向受疫情影响程度有差异，中等收入群体受冲击更甚，家庭年收入在5万元及以下的低收入群体由于支出刚性强和收入降幅，消费倾向不降反升。中等收入群体消费倾向下降，可能会对消费带来较大冲击。实证研究表明，居民收入水平不高和收入分配差距较大，是制约消费倾向提升的重要因素。

参考全球主要经济体有效需求不足阶段的相关政策措施，下一阶段要有效提振消费、扩大内需，需要政策更加积极有为，实施更大力度的改革措施，提高居民收入和改善收入分配。按照麻省理工学院奥利弗·布兰查德教授的跨国研究，当经济体的经济增长速度快于债务的实际利率时，实施更加积极的财政政策、提高广义财政赤字率，并不会造成债务的可持续问题和通胀压力。下一阶段，提高居民收入预期，提升居民边际消费倾向，需要我们更大力度的政策支持，在国民经济循环出现堵点的情境下，通过适度增发国债等方式，积极有为地、持续性地给予居民部门显著的收入补贴，提高居民的收入预期，提升居民边际消费倾向。

缓解地方政府债务风险，减轻地方政府运行压力，调动地方政府能动性是经济稳定增长的重要方面。十四届全国人大常委会第十二次会议审议通过的《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》，明确在压实地方主体责任的基础上，增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务。再加上其他渠道的化解地方政府债务，化债组合拳在五年内化解12万亿元隐性债务，隐性债务规模从14.3万亿元降低到2.3万亿元，基本实现了隐性债务的显性化，体现了“在发展中化债”和“以时间换空间”的思路，也反映出中央政府化解地方政府债务风险、规范债务管理、推动经济增长的决心。

按照我们的测算，再增加4个百分点左右的广义财政赤字率较为适宜（财政赤字率提升1个点和专项债、特别国债提升2个点补足有效需求，针对新一轮贸易摩擦，准备1个百分点的广义财政赤字对冲）。

一方面，当前有效需求不足问题，应当及时避免其陷入负向循环，财政政策的力度应该适度增强，新增4个百分点广义财政赤字较为合理。其中，1个百分点用于补贴居民消费不足的有效需求缺口，1个百分点用于地方政府拖欠部分民营企业的历史欠款偿还和基层行政功能的正常运转，1个百分点用于结构性发力促进科技、高端制造业等建设，1个百分点针对新一轮贸易摩擦，对冲出口增速下滑。发挥新增财政赤字结构性作用，对保障民生，重点领域提升我国科技和安全能力发挥不可估量的作用。

另一方面，国内外环境和主要发达经济体经济增长未来一个阶段具有衰退风险，我们应该未雨绸缪，立足国内需求，以我为主，提前做好有效有力的预防和政策储备。货币政策方面，央行积极配合，完善宏观治理体系。《习近平关于金融工作论述摘编》摘录了总书记在中央金融工作会议中的讲话，“随着经济从高速增长转向高质量发展，货币信贷要从外延式扩张转向内涵式发展，总量上保持合理充裕，结构上有增有减”。财政端的中央信用扩张和货币端的总量淡化，意味着财政与货币需要加强配合，实现经济转型过程中的长期目标。适度提高财政赤字率，增发国债之后，当国债存量占比大幅上升，国债有必要成为央行调节流动性，进而支持实体经济发展的重要工具之一。

从国际比较来看，2022年美国国债占GDP的比重110.2%，日本214.3%，2023年中国是23.6%，明显偏低。但未来随着超长期特别国债的连续发行，国债作为央行操作工具的重要性会大幅提升。《中国人民银行法》禁止央行在一级市场认购国债，但可以在二级市场买卖，包括回购交易和买断交易等，适度提高财政赤字率，增发国债之后，我们预计央行会继续积极配合，逐步探索新的财政、央行配合完善宏观治理体系的新路。

整体而言，在党中央、国务院一系列有力政策的推动下，2024年四季度开始，居民消费逐步回升、企业投资行为改善、地方政府债务压力缓解，扩大内需的进程显著加速。从发展阶段、发展优势等方面综合考量，中国发展前景仍长期看好，我们要坚定不移深化改革、扩大开放，更加有效改善居民、企业和地方政府的资产负债表，积极促进新质生产力发展，走中国特色的高质量发展的道路。

本文作者：刘陈杰，来源：《财经》杂志，原文标题：《资产负债表修复的初步思考》